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可交换债崭露头角,成为受上市公司股东青睐的融资工具

作者:中伦文德   丨  时间:2018.08.15   丨  浏览:170
      可交换公司债券,简称“可交换债”,指上市公司股东依法发行、在一定期限内根据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。自2015年以来,可交换债从默默无闻变得逐渐走俏,以其兼具股权和债权双重特征的灵活性成为上市公司股东曲线减持的融资利器。本文从监管规则体系、发行条件和程序、核心条款与案例、比较特征等角度对可交换债进行介绍。


      一、可交换债监管规则体系概述

在我国,可交换债最早作为平缓股东减持对证券市场冲击的创新金融工具而引入。2008年10月17日,中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(以下简称“《试行规定》”),首次对可交换债的发行主体、作为换股标的的公司股票、期限、发行规模、换股价格等作出详细规定。2009年6月24日,国资委发布《国资委关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》,对上市公司国有股东发行可交换债作出特别规定。

      2013年5月30日,深圳证券交易所(以下简称“深交所”)发布《关于开展中小企业可交换私募债试点业务有关事项的通知》(本通知由深交所2016年3月3日发布的《深圳证券交易所关于废止部分业务规则的公告(第七批)》废止),对中小企业发行可交换私募债券的相关条件作出规定。自此,监管法规上便出现公开发行可交换债(以下简称“公募可交换债”)和非公开发行可交换债(以下简称“私募可交换债”)之别,私募可交换债的发行以深交所的上述通知为准,证监会《试行规定》的适用范围为公募可交换债。

      2014年6月,上海证券交易所(以下简称“上交所”)发布《上海证券交易所可交换公司债券业务实施细则》;2014年8月,深交所发布《深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则》。上交所和深交所的前述可交换债业务细则对公募可交换债在交易所的上市条件和流程作出规定,以下统称为《实施细则》。

      2015年1月15日,证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称“《管理办法》”),明确上市公司股东可发行附带换股条款的公司债,并将公募可交换债又进一步区分为大公募可交换债(可以面向公众投资者和合格投资者公开发行)和小公募可交换债(仅可面向合格投资者公开发行)。2015年5月29日,上交所、深交所同时发布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》(以下合称为“《暂行办法》”,分开则以各自全称表示),明确将私募可交换债纳入监管框架。至此,公募与私募可交换债的监管体系趋于完善。

      据Wind资讯,2014年我国共发行可交换债5只(募资规模63亿元),2015年发行可交换债28只(募资金额307亿元),2016年发行可交换债63只(募资金额863亿元),2017年发行数量为77只(募资金额1880亿元),2018年1月1日至7月31日发行数量27只(募资金额423亿元),可交债的发行热度逐渐升温,成为上市公司股东进行平缓减持、低价融资的有利工具。


      二、可交换债发行条件

      比较而言,发行公募可交换债比发行私募可交换债有更严格的约束,二者在发行主体、适用规则、审核程序、发行条件、换股条款等方面有一定差异,主要区别如下表所示:

      三、可交换债发行流程

      发行可交换债,应分别由董事会、股东大会作出决议,聘请承销商、会计师事务所、律师事务所、资信评级机构等中介机构参与,制作申请文件提交证监会(公开发行)或者交易所(非公开发行)对发行申请进行审核或对是否符合转让条件进行确认。审核获批后方可进行发行和上市或挂牌工作。在此过程中,发行人还应根据相关规定对可交换债申报、审批、发行的情况进行相应的信息披露。具体流程如下:

      1.  内部决议

      发行人应当依照《公司法》或者公司章程相关规定对发行可交换债涉及的以下事项作出决议:发行债券的数量、发行方式、债券期限、募集资金的用途、决议的有效期、其他按照法律法规及公司章程规定需要明确的事项。

      发行可交换债,如果对增信机制、偿债保障措施作出安排的,也应当在决议事项中载明。

      2.  报证监会核准或交易所确认

      发行公募可交换债,应经过证监会核准。其中大公募可交换债仍由证监会审核;小公募可交换债由交易所预审核后,转报证监会适用简化程序核准,证监会以交易所的预审核意见为基础履行简易核准程序,一般不超过十个工作日。在小公募可交换债的预审核方式及内容上,交易所主要从申请材料齐备性、发行上市条件合法性、信息披露完整性以及特殊行业规范性四方面进行审核。

      发行公募可交换债,可以申请一次核准,分期发行。自证监会核准发行之日起,发行人应当在十二个月内完成首期发行,剩余数量应当在二十四个月内发行完毕。发行公募可交换债的募集说明书自最后签署之日起六个月内有效。

      发行私募可交换债,在发行前应向交易所提交转让条件确认申请,交易所将在十个交易日内对私募债券是否符合转让条件进行预判。

      3.  发行与承销

      除取得证券承销业务资格的证券公司、中国证券金融股份有限公司及中国证监会认可的其他机构非公开发行公司债券可以自行销售外,发行公司债券应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销。

      4.  上市或挂牌转让

      经证监会核准的公开发行可交换债,在满足交易所规定情形下,可申请在交易所上市,如上交所、深交所规定发行额应不少于5000万元的债券方可申请上市。在申请材料完备,符合上市条件的情形下,交易所受理申请后将在五个交易日内作出同意上市决定。

      非公开发行的可交换债,发行前经交易所预判符合转让条件的,在发行完成并办理完毕债券登记托管手续后,发行人应再次向前期进行预判的交易所提交转让服务申请,交易所将在五个交易日内作出是否同意转让的决定。

      5.  备案

      公开发行的可交换债,应在每期发行完成后五个工作日内报中国证监会备案。非公开发行的可交换债,承销机构或依法自行销售的发行人应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会备案。


      四、可交换债核心条款及发行案例

      可交换债的条款包括必备条款与可选条款,必备条款是每只可交换债都必须具备的条款,而可选条款由发行人根据市场环境、促进投资者换股意愿的强烈程度等因素与承销商协商确定。


      (一)必备条款

      1.  利率

      可交换公司债券的年利率高低与发行人促进换股意愿的强弱程度成反比。一般而言,可交换债票面利率高反映出发行人较低的促进换股意愿,票面利率低反映出发行人较高的促进换股意愿。通常,可转换债的利率低于相同风险等级的普通公司债券。如18宇通EB的票面年利率低至0.5%,2018年2月1日发行的18中油EB,年利率为1.4,评级为3A级,而相同评级的普通公司债券利率约为5%。

      2.  担保

      根据《试行规定》及《暂行办法》,预备用于交换的股票及其孳息(包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等),是发行可交换债的必备担保物,用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保,应在发行前办理股票质押登记。除法律规定的股票质押担保外,私募可交换债也经常会由发行人实际控制人提供连带责任保证担保以提高债券的吸引力,如15正邦债约定,由控股股东、实际控制人为该债券提供全额、无条件不可撤销的连带责任保证担保。

      3.  发行数量

      公开发行可交换债的金额不得超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%;拥有上市公司控制权的股东发行可交换公司债券的,不得通过发行直接将控制权转让给他人。

      非公开发行可交换债的发行金额不受限制,但如果拟申请到上交所、深交所进行挂牌转让,发行金额应不得少于5000万元。

      用于交换的标的股票应不存在限售条件,且转让该部分股票不违反发行人对上市公司及交易所的承诺。值得注意的是,公开发行可交换债券的,在提出发行申请时,用于交换的标的股票应不存在限售条件;而非公开发行可交换债券时,用于交换的股票只需要满足在交换时不受限售约束即可。所以在非公开发行可交换债时,用于交换和质押的股票是可以处于限售状态的。

      4.  债券期限

      公募可交换债的期限为1到6年;私募可交换债期限为1年以上,实际市场发行情况普遍为3年或者5年。

      5.  初始换股价格

      公开发行可交换债的初始换股价格在不低于法定情形下,由发行人董事会(或由董事会授权的人士)在发行前根据市场状况与主承销商协商确定并应根据公司的除权除息情形进行相应调整。从实际发行情况来看,可交换债发行时初始换股价与市场价相比普遍有一定的溢价,溢价的高低由发行人根据减持意愿的强弱和市场环境与承销商协商确定。

      6.  换股期

      换股期的设定对于公募可交换债来说,应不早于发行后12个月;对于私募可交换债来说,应不早于发行结束日起六个月后,发行人可在法律规定的限制内设定。

      7.  到期赎回条款

      到期赎回指在当期债券本金支付日后一定时间内(通常为5个交易日),发行人以该债券票面面值一定比率的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。


      (二)可选条款

      1.  有条件赎回条款

      有条件赎回条款指在换股期前或者换股期内,在约定的条件触发时,发行人有权根据约定的价格对债券进行赎回。约定的赎回触发条件可为预备用于换股的标的股票价格或未换股债券余额。

      如13福星债约定了换股期前以股票价格作为触发条件的赎回条款,约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时,发行人董事会有权在进入换股期前5个交易日内决定按照债券面值的105%(含应计利息)赎回全部或部分本期私募债券。”

      中国石油化工集团有限公司在其拟发行的可交换债募集说明书(2018年7月30日经证监会核准)中约定了在换股期内以股票价格作为触发条件的赎回条款,约定“在本次可交换债换股期内,如果中国石油化工股份有限公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%(含130%),公司有权按照本次可交换债面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。本次可交换债的赎回期与换股期相同,即发行结束之日满十二个月后的第一个交易日起至可交换债到期日止。”该公司的可交换债同时还约定了在换股期内以未换股债券余额作为触发条件的赎回条款,约定“在本次可交换债的换股期内,当本次发行的可交换债未换股余额不足人民币3,000万元(如适用的上市规则另有规定,则适用相应规定)时,公司董事会(或由董事会授权的人士)有权决定按面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的可交换债。”

      有条件赎回条款允许发行人在股价大幅上涨时可以选择赎回债券,转而以更高价格减持股票,对发行人而言较为有利;对债券投资者而言相当于一个敲出期权,在股价大幅上涨的情形下是不利的。

      2.  回售条款

      回售条款指在换股期内(通常为换股期最后一段时间内),在约定的条件触发时,投资者有权根据约定的价格将所持有的未换股债券回售给发行人。可交换债的回售条款通常设置比较严格,主要体现为回售期短,而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换债来看,多数债券设置的回售条款期限为到期前三个月内。如16沪美EB约定,“本期私募债券存续期最后三个月内,当标的股票在任意连续二十个交易日中至少十个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时,债券持有人有权将其持有的本期私募债券全部或部分按照债券面值的115%(含应计利息)回售给发行人。”

      回售条款是对投资者的保护,在股价大幅低于换股价时,债券持有人可以选择将债券回售给发行人,从而避免了投资风险。在投资者行使回售权时,发行人则丧失了以换股价格减持的机会,相当于以约定利率进行了债务融资。

      3.  换股价格修正条款

      换股价格修正条款包括向上修正或向下修正。向上修正指在市场价格连续高于换股价格达到一定时间后,发行人有权决定对换股价格调高不超过约定的幅度。向下修正指在市场价格连续低于换股价格达到一定时间后,发行人有权对换股价格调低一定的幅度。

      关于向上修正,15正邦债约定“在本债券进入交换期前15个交易日至前6个交易日的10个交易日中,如至少5个交易日的当日收盘价格高于初始换股价的130%时,发行人董事会有权在2个交易日内决定换股价格是否向上修正,向上上调幅度不超过初始换股价格和上述10个交易日收盘平均价之差的40%。”向上修正条款赋予了发行人在股票价格大幅上涨时,分享收益的权利,对发行人而言是一种保护。

      关于向下修正,山东高速集团有限公司在其2016年1月25日报送证监会审核的可交换债募集说明书中约定:“在本次可交换债存续期间,当山东高速股份A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时,公司董事长办公会有权决议换股价格向下修正方案。若在前述三十个交易日内发生过换股价格调整的情形,则在换股价格调整日前的交易日按调整前的换股价格和收盘价计算,在换股价格调整日及之后的交易日按调整后的换股价格和收盘价计算。修正后的换股价格应不低于董事长办公会决议通过日前一个交易日、前二十个交易日、前三十个交易日山东高速股份A股股票交易均价,同时修正后的换股价格不低于山东高速股份最近一期经审计的每股净资产和股票面值。”向下修正条款赋予了发行人在股票价格大幅下跌时调整换股价格的权利,有利于促进债券持有人换股。


      五、可交换债比较特征

      作为股债结合的金融创新品种,可交换债的主要特点是以上市公司股票质押的方式为债券增信,并内嵌投资者换股的权利。相较于普通公司债券,可交换债在融资成本和灵活性方面具有明显的优势,为发行人提供了低成本的融资工具和提前减持处于限售期股票的便利,可以减缓股东减持对证券市场的冲击;可交换债的劣势在于发行条件更为严格且必须提供担保。


      (一)可交换债相较于普通公司债券的优势

      1.  融资成本低

      与普通公司债券相比较,可交换债的明显优势是利率较低,可以帮助发行人以较低成本融资。如前所述,相同信用等级的可交换债年利率可低至0.5%,而普通公司债券年利率在5%左右,相差巨大。

      2.  具有债权性和期权性,更加灵活

      与普通公司债券相比,可交换债除了具有债权性,也同时内嵌了换股期权,投资者的最低收益为投资本金加计债券存续期内的票面利率。对于风险偏好低而又渴望分享股票市场收益的投资者而言,是较为理想的投资工具。可交换债同时也帮助了发行人盘活处于限售期内的上市公司股票资产,能够获得较股票质押融资较高的融资金额,如果条款设计得当可以帮助发行人分享股票价格大幅上涨收益。


      (二)可交换债相较于普通公司债券的劣势

      1.  发行人资格受限

      目前可以发行可交换债的主体为上市公司股东,而发行普通公司债券的主体可为普通股份有限公司或有限责任公司。《管理办法》虽规定股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成非上市公众公司股票条款的公司债券,具体办法由证监会另行规定,但时至今日,具体规定仍未出台,因而目前可以发行可交换债的主体仅限于上市公司股东。

      2.  发行条件更为严格

      与公开发行普通公司债券相比,公开发行可交换债的条件更为严格,如公开发行普通公司债券仅要求股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元;公开发行可交换债则要求公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元。发行可交还债必须以预备用于换股的标的股票设定质押担保,而发行普通公司债券则不要求必须提供担保。


      六、结语

      可交换债兼具灵活性和安全性,对于发行人拓宽融资渠道和投资者增加安全的投资品种,同时促进资本市场发展而言都具有重要的意义。在中小企业融资难和证监会2017年年中发布减持新限制上市公司股东和董、监、高减持的背景下,可以预见可交换债将会更加受到欢迎。对于拟发行可交换债进行融资的上市股东而言,应在法律许可的范围内对可交换债券的条款进行合理设计,对发行人和投资者的利益进行适度平衡。


备注:

[1] 《管理办法》第十七条 存在下列情形之一的,不得公开发行公司债券:

(一)最近三十六个月内公司财务会计文件存在虚假记载,或公司存在其他重大违法行为;

(二)本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏;

(三)对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实,仍处于继续状态;

(四)严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

[2] 《试行规定》第三条 预备用于交换的上市公司股票应当符合下列规定:

(一)该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元,或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据;

(二)用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份,且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺;

(三)用于交换的股票在本次可交换公司债券发行前,不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制的情形,也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。

[3]《管理办法》第十八条 资信状况符合以下标准的公司债券可以向公众投资者公开发行,也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行:

(一)发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实;

(二)发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍;

(三)债券信用评级达到AAA级;

(四)中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。

未达到前款规定标准的公司债券公开发行应当面向合格投资者;仅面向合格投资者公开发行的,中国证监会简化核准程序。

[4] 《管理办法》第十四条 本办法所称合格投资者,应当具备相应的风险识别和承担能力,知悉并自行承担公司债券的投资风险,并符合下列资质条件:

(一)经有关金融监管部门批准设立的金融机构,包括证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、商业银行、保险公司和信托公司等,以及经中国证券投资基金业协会(以下简称基金业协会)登记的私募基金管理人;

(二)上述金融机构面向投资者发行的理财产品,包括但不限于证券公司资产管理产品、基金及基金子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品以及经基金业协会备案的私募基金;

(三)净资产不低于人民币一千万元的企事业单位法人、合伙企业;

(四)合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII);

(五)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;

(六)名下金融资产不低于人民币三百万元的个人投资者;

(七)经中国证监会认可的其他合格投资者。

前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等;理财产品、合伙企业拟将主要资产投向单一债券,需要穿透核查最终投资者是否为合格投资者并合并计算投资者人数,具体标准由基金业协会规定。

证券自律组织可以在本办法规定的基础上,设定更为严格的合格投资者资质条件。