中伦文德 曹春芬

引言：

2025年2月18日，国务院国资委印发《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号，以下简称“新规”），原《企业国有产权交易操作规则》（国资发产权〔2009〕120号，以下简称“旧规”）同时废止。新规吸收了《企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》等规定当中的部分内容，在法条数量、章节结构和制度安排层面均有较大变化，包括将“国有产权”更名为“国有资产”，扩大了对国有资产交易的监管范围，增修了关于信息披露、保证金上限、转让底价、名股实债禁止等重要条款，将国企增资作为专章规范，完善了国有企业资产交易的操作流程，填补了制度空白，对于规范国有资产交易、防范国有资产流失具有重要意义。同时，新规的若干调整对国有企业投融资带来许多重大影响，引发社会广泛关注。本文主要旨在围绕新规变化阐述对国有企业资本运作的影响。

一、《企业国有资产交易操作规则》（新规）与《企业国有产权交易操作规则》（旧规）主要修改对比表

二、新规对国有企业参与资本运作的影响

笔者认为，新规对国有企业资本运作的影响主要体现在规范化、效率化、风险防控、融资路径受限四个维度。

（一）强化资本运作的合规性框架

1、填补制度空白，覆盖全流程

规范名称由“企业国有产权交易”变更为“企业国有资产交易”，意味着监管范围从股权扩展到全资产类型，实现了国有资产交易全覆盖，有效防范监管盲区；新规新增国有企业增资和实物资产转让的具体操作规范，明确从决策审批、审计评估、信息披露到交易完成的全流程规范，并进一步强调了相关机构的监管职责，填补了原有规则的空白。

2、决策与审批的层级优化

强调内部决策程序（如董事会决议、职工安置方案）和国资监管机构的分级审批，对主业涉及国家安全的子企业产权转让/增资，须报同级国资委批准。这倒逼国企在资本运作前做好战略论证，避免盲目扩张，例如地方国企跨省并购需更审慎的可行性研究。

（二）市场化导向增强，资本运作的透明度和效率得到提升

1.   新规通过预披露、阶梯降价、多样化遴选方式等，优化交易流程，提高交易信息透明度与规范程度，提升资产流动性和溢价空间。

比如，信息预披露时间明确为不少于20个工作日（适用应当预披露的情形），降价可阶梯式调整（每次不少于5个工作日），竞价方式新增网络竞价等市场化手段。

2.   激活社会资本参与

明确交易保证金比例（≤30%）、分期付款规则（首付≥30%，余款1年内付清），降低民企参与门槛。同时，关联方回避、优先购买权细则保障公平，促进国企与非国企的并购合作。

3.从“防流失”到“市场化定价”

新规以“程序正义”替代单纯“价格保护”，允许基于市场行情降价（需批准），并明确交易后不得因标的增值追溯“流失”。这缓解了国企在并购中的“估值焦虑”。

（三）重构资本运作的风险防控逻辑

1.  合规成本上升：企业需完善内部决策机制（如增资专项流程）、制定资产管理制度、强化合同管理，对国有企业提出更高要求。

2.   强化投后责任约束

要求交易合同明确债权债务处理、变更登记时限、无形资产使用限制等，新增董监高信义义务（如未催缴出资的赔偿责任）。这倒逼国企在并购后加强整合，避免“重收购、轻管理”。

（四）“明股实债”及“对赌条款”被明令禁止，融资路径受限

本次新规改革，无论是国有企业股权转让还是增资，传统“明股实债”模式被禁止，“股权回购”、“利益补偿”等不得约定于股权转让协议、增资协议中。对于某些以融资为目的的增资企业，需转向市场化融资工具。

（五）“一次性实缴”要求，在一定程度上增加了融资难度

新规第七十二条新增：“投资方应当在增资协议生效之日起10个工作日内按照约定一次性实缴出资”，明确了增资实缴的期限与合同条款要求。该规定对于投资方出资方式与期限均进行了明确，具有保障国有企业快速获得资金、增进交易安全、有效防止国有资产流失的突出作用。但国有资产交易通常涉及大额资金，增资款需在协议生效后10个工作日内一次性实缴的规定会给国有企业投资方带来资金周转和占用压力，可能限制投资方的投资能力与投资意愿。

三、新规对国有企业股权转让及增资事项的具体调整

（一）股权转让（产权转让）

1.流程规范性提升

（1）预披露机制：新增预披露要求（≥20日），交易周期可能会延长，但市场透明度增强，可能会提升资产溢价。

新规第九条新增了应当进行信息预披露的情形：“因产权转让导致转让标的企业的实际控制权发生转移的，应当进行信息预披露。转让方可以在履行内部决策程序后进行信息预披露”；第十二条新增了关于预披露时间的规定：“应当进行信息预披露的，公告时间不少于20个工作日”。上述规定以“应当”和“可以”为限定，对必须进行预披露的交易类型及相关程序进行了明确。增资导致国有企业实际控制权发生转移的，属于给相关企业带来重大影响的交易行为，对相关信息进行预披露有助于保障交易安全。

（2）补充披露规定：新增补充披露要求（≥10日），保证转让标的价值相关信息的准确性。

新规第十五条新增：“正式披露公告期间，因非转让方原因或其他不可抗力因素可能对转让标的价值判断造成影响的，转让方应当及时调整补充披露信息内容。补充公告时间不少于10个工作日，累计披露时间不少于原公告要求的期限”；第十六条新增关于变更转让底价的公告时长规定：“仅变更转让底价的，公告时间不少于5个工作日”。上述关于补充披露的规定，对于价值判断变化、变更转让底价的补充披露情形及披露时长要求进行规定，进一步确保了披露内容的全面与准确，符合公开、公平、公正的企业国有资产交易原则。

（3）重新披露机制：规定时间内未征集到合格意向受让方的转让方应当重新审计、评估与披露，保证转让资产价值判断的公平合理。

新规第十七条规定：“产权转让项目首次正式披露公告之日起超过12个月未征集到合格意向受让方的，转让方应当重新履行审计、资产评估等工作程序后，再发布正式披露公告”。改变了原规第二十条“在规定的公告期限内未征集到符合条件的意向受让方，且不变更信息公告内容的，转让方可以按照产权转让公告的约定延长信息公告期限”的规定，明确了超过12个月的合理期限后应当重新审议、评估与公告的要求，符合价格波动这一市场变化规律，有助于保证转让标交易价值确定的公平合理，符合市场化要求。

（4）结果公告机制：明确交易结果的公开方式与要求，提升股权转让的公示效力。

新规第三十九条新增：“产权交易机构应当在出具交易凭证后，将交易结果通过网站对外公告。公告内容包括交易标的名称、转让标的评估结果、转让底价、交易价格，公告期不少于5个工作日”。该规定明确了交易结果的公开公告主体、公告内容与公告时长要求，采用交易机构公开的方式通过网站对外公告，能够有效避免因交易结果公开方式不确定、公开内容不透明、公开范围不够广泛引发的纠纷，有效提升交易结果的公示力与对抗效力。

2.价格与付款机制完善

（1）约定保证金上限30%

新规第十一条规定，“涉及交纳交易保证金的，金额一般不超过转让底价的30％”，有利于激活社会资本参与。

新规第三十四条第二款新增：“未能成为受让方的其他意向受让方，其交纳的交易保证金由产权交易机构按照公告要求一次性返还”，明确了关于保证金返还的方式，有效避免因返还保证金产生的法律纠纷。

（2）阶梯降价机制：允许转让方灵活调整底价，但需履行审批程序，可能延长处置周期。

新规第十六条新增：“转让方应当结合标的企业情况、市场行情等因素以阶梯降价的方式降价。新的转让底价低于评估结果的90％时，转让底价及后续降价幅度（比例或金额）等应当经转让行为批准单位批准”的规定。阶梯降价机制通过逐步降低交易底价的方式，吸引更多的意向受让方参与竞价，以提高资产的成交率和价格。当然，该价格调整方式增加了转让方在价格调整上的决策难度，需要在价格降低与交易成功之间找到平衡点；且阶梯降价当中每次降价都需要依法经过审批，该流程可能延长价格调整的周期，

3.优先购买权操作细化

新规定规定产权交易机构需制定优先购买权细则，原股东需按规则行使权利，要求转让方与原股东充分沟通。

新规第二十七条规定：“产权交易机构应当制定转让标的企业原股东行使优先购买权相关操作细则，并对外公布。原股东不放弃优先购买权的，应当按照相关操作细则行使优先购买权”。该规定了产权交易机构的细则制定责任，意在保障原股东对本企业股权的优先购买权，有助于保障企业投资人在投资前后的持续稳定。

4.合同条款约束强化

（1）禁止约定股权回购、利益补偿条款。

新规第三十条规定：“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整”。除另有规定外，国家出资企业及其子企业参与增资活动的，不得为其他股东提供借款、担保等资金支持”。上述规定进一步增强了股权转让交易性质的纯粹，虽削减了企业融资渠道，但有助于避免因名股实债、股权代持等产生的信用、收益风险及法律纠纷，确保国有企业股权交易的安全与透明。

（2）变更登记责任：新增“公司变更登记手续安排及逾期责任”条款，强调交易后公示的重要性。

（3）无形资产使用限制：避免国有字号等无形资产的不当使用。

新规第八十八条规定：“企业产权转让、企业增资导致国家出资企业及其子企业失去标的企业实际控制权的，交易完成后标的企业不得继续使用国家出资企业及其子企业的名称字号、经营资质和特许经营权等无形资产，不得继续以国家出资企业子企业名义开展经营活动。上述要求应当在信息披露公告中作为交易条件予以明确，并在交易合同中对市场主体变更登记、名称字号变更等安排作出相应约定。上述规定有助于避免国有企业无形资产的流失与滥用；同时维护国有企业的形象与声誉，避免变更为非国有性质的企业继续以国有名义开展活动或者利用国有企业的声誉与形象。

（二）对国有企业增资

1.  独立规范，流程系统化与透明度提升

首次将国有企业增资全流程独立成章，明确增资方案内容、投资方资格条件、遴选方式（竞价/谈判/评议等）。

新规第三章“企业增资”通过增资决策与批准、信息披露、意向投资方确认、投资方遴选、增资协议签订、交易资金结算、凭证出具及变更登记办理六节内容，对企业增资流程全流程作了全方位规定，旨在提高交易效率、保障各方权益、防范国有资产流失、促进各类资产的规范交易，有效填补了旧规部分空白。

2.  投资方遴选机制优化

（1）资格条件限制：禁止设置指向性条件，需通过公平竞争遴选投资者，操作更透明。新规第四十二条明确了增资企业可以结合公司发展战略、企业经营需要等合理设置投资方资格条件，但不得有明确指向性或者违反公平竞争原则。

（2）遴选方式灵活：根据新规第六十二条规定，增资遴选可选择竞价、竞争性谈判、综合评议等方式，匹配不同项目需求（如产业类项目多用综合评议）。这种多样化的遴选方式有助于企业根据具体需求灵活选择最合适的遴选方法，提高遴选的效率和公平性。

（3）遴选标准明确：新规第六十三条明确了选择战略投资方的关注点在于：企业发展战略、经营目标、主营业务等方面的匹配和协同情况；选择财务投资方时主要关注资金实力和财务状况等。第六十四条明确了择优原则、择优指标等内容，并由产权交易机构审核后发送给合格意向投资方。这种制度化的遴选标准有助于提高遴选过程的规范性和科学性。

3.  资金结算与合规要求

（1）实缴出资强制：新规第七十二条新增：“投资方应当在增资协议生效之日起10个工作日内按照约定一次性实缴出资”，明确了增资实缴的期限与合同条款要求。该规定对于投资方出资方式与期限均进行了明确，具有保障国有企业快速获得资金、增进交易安全、有效防止国有资产流失的突出作用。但国有资产交易通常涉及大额资金，增资款需在协议生效后10个工作日内一次性实缴的规定会给国有企业投资方带来资金周转和占用压力，可能限制投资方的投资能力与投资意愿。

（2）禁止名股实债：明确禁止增资协议中约定股权回购、名股实债。新规有助于促进企业按照市场化方式独立融资，优化融资结构，以此达到尽可能降低因增资带来的法律风险、保障国有资产交易安全、避免国有资产流失的目的。

四、结语

《企业国有资产交易操作规则》是国有企业产权转让、增资及资产转让需要遵循的重要规定，为国有资产交易搭建起决策批准、信息披露、受让方确认、合同签订、交易结算、变更登记的整体框架。新则通过规则刚性化、流程透明化、责任清晰化，既约束了国企资本运作的随意性，又释放了市场化活力，为国有资产交易的等价有偿和公开、公平、公正保驾护航。