中伦文德 曹春芬

引言：

2025年2月18日，国务院国资委印发《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号，以下简称“新规”）。新规的发布，对市场震撼最大的可能是对“股权回购”、“名股实债”的严令禁止，正如新规发布后，笔者接到若干客户咨询，提到“股权回购”、“名股实债”相关问题。

众所周知，对于深谙资本市场之道的人而言，“股权回购”是保障投资者权益的重要法宝。而本次新规下，无论是国有企业股权转让还是增资，都严格禁止在交易文件中约定“股权回购”。笔者长期为国有企业投资并购项目提供专项法律服务，在交易文件设计中，也常使用“股权回购”等保护投资者权益的对赌交易条款。那么，新规出台后，国有企业进行对外投资时是不是均不能使用“股权回购”交易条款了？答案是否定的。

一、投资民营企业适用“股权回购”方式的可行性分析

新规第二条规定了适用范围：在依法设立的产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为，适用本规则；而国有企业在对民营企业进行投资时，交易标的为民营股权，不属于新规约束范围。此外，《国有企业参股管理暂行办法》（国资发改革规〔2023〕41号）虽禁止“名股实债”，但允许通过股权融资协议约定回购条款实现退出。

司法实践中，法院亦倾向于认定回购条款有效，但若违反效力性强制规定（如未评估、未进场导致国资流失），则存在被认定无效的风险。法院的考量因素包括：

1、是否损害公共利益：若回购价格不低于评估值，且程序中保障其他竞买人权利，法院通常支持条款效力（如(2021)京02民终13186号案例）。

2、是否约定合规程序：条款中明确“回购需履行进场交易，回购方配合评估、挂牌”，可降低无效风险（参考《九民纪要》对赌协议效力规则）。

二、“股权回购”条款设置

1、协议明确：在股权投资协议中，需明确回购的触发条件、价格、方式、时间等具体内容，确保双方权益得到有效保障。其中，回购条件尽可能数据化、比例化或者设置回购时间，实现回购条件的明确与具体。同时，回购条款的设计需符合法律法规，避免被认定为借贷关系。

2、设置担保及责任限制：为确保回购义务的有效履行，可以协商约定由目标公司控股股东或者第三人提供一定担保。为防止回购责任的扩张，还可约定回购责任的上限，进而达到双方权利义务对等的要求。

三、“股权回购”之程序合规

尽管有回购约定，退出参股股权应当严格执行国有资产监督管理有关规定，依法合规履行财务审计、资产评估和产权交易等程序，及时办理工商变更登记。针对回购条款履行时是否需进场交易问题，根据相关法律规定：

（一）以进场交易为原则

根据《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》，国有股权转让原则上需通过产权交易机构公开挂牌（进场交易），以保障交易公开性、防止国有资产流失。国有企业作为转让方（被回购方），其持有的股权属于国有产权，回购时需遵守进场交易规则，除非符合例外情形。

（二）例外情形：非公开协议转让

1、金融类国企：财政部31号通知明确，国有金融企业（含非持牌金融机构）通过协议转让或股权回购退出直接股权投资的，可按投资协议约定的价格和条件执行（如(2021)京民终794号案例中，吉林投资公司作为省属金融企业，被法院认定可协议回购）。

2、政府投资基金：地方细则可能允许政府投资基金按协议回购退出（如北京、上海等地规定），需结合具体政策。

3、内部重组或特殊行业：同一国企集团内重组、主业涉及国家安全领域的，经国资监管机构批准可协议转让（《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条）。

五、回购条款与进场交易的冲突与衔接

（一）条款设计：将进场交易纳入回购条款

程序约定：明确回购条件触发后，国有企业启动评估、审计，标的公司及回购方配合提供资料；约定进场交易的时间节点（如评估备案后30日内挂牌）。

价格机制：回购价格以“协议价（投资本金+合理收益）”与“评估值”孰高为准，作为挂牌底价，确保国资保值。

竞买义务：要求回购方作为意向受让方参与挂牌，未参与或放弃竞买的，承担违约金（如回购价款20%）。

回购期限：回购期限与进场交易周期（通常20个工作日挂牌+评估审计）相衔接，需在条款中设置弹性机制。

优先购买权：回购方（如民企股东）可在挂牌时行使优先购买权，但需接受其他竞买人更高报价，条款中可约定“同等条件下优先，高价则回购义务解除”。

（二）特殊主体的例外安排

金融类国企：在协议中援引财政部31号通知，明确“因属金融类国企，可按协议回购”，并附国资监管部门对主体性质的认定文件。

政府投资基金：引用地方政策（如《北京市属国有企业混合所有制改革操作指引》），约定“经内部决策后协议回购”，避免强制进场。

（三）司法实践：认可程序补正及实质合规

即使未提前进场，若事后补充评估且价格合理，法院可能认可其法律效力（如(2020)粤02民终4286号案例，法院认为“未进场属履行瑕疵，不影响合同效力”）。

司法实践中，《企业国有资产法》进场交易规则有时被认定为管理性规定，违反之不直接导致合同无效，除非损害国资或公共利益。

支持案例：(2021)京02民终13186号，法院认为回购条款约定“符合国资管理方式退出”，且价格不低于评估值，合法有效。

否定案例：(2020)桂民终147号，因私下约定固定回购价且未评估，损害公共利益，条款无效。

五、总结建议

综上，国有企业与民营企业约定股权回购条款时，应在条款中嵌入进场交易的合规程序（评估、挂牌、竞买配合），同时利用例外情形（如金融类、政府基金）简化流程。通过条款设计平衡国资监管要求与商业目的，确保回购可履行、条款有效力，必要时引入专业机构（评估、法律）全程参与，降低合规风险。