要旨：

1、控方认为新证券法修订前场外配资经营行为可认定构成非法经营罪；行为人利用FOF基金，通过向盘方出借资金收取担保物获取息差行为，并不承担市场风险，且实施的风控行为不当提高了证券市场风险；

2、辩护人可着手场外配资入刑时间、子基金实际控制权、私募公司是否具有资金控制或强制平仓权等方向进行辩护；

3、场外配资新型衍生案例：行为人将“两融绕标”形成资金出借并赚取息差行为，难以认定为场外配资，不构成非法经营罪。

导语

利用FOF基金进行场外配资属于近年来出现的新型场外配资模式，控方主要以哪些角度认定FOF基金场外配资构成非法经营罪？辩方可以从哪些角度对FOF基金场外配资进行辩护？针对司法实践中新出现的场外配资衍生案例，进行简要分析。

基础案例

盘方A，资方B，私募基金公司（未取得证券融资融券业务资质）实际控制人C（以下案例均以此代替）。2016年左右，盘方A提供1000万元保证金，资方B提供3000万元资金，C按照1:3杠杆比例为盘方A提供配资，配资金额共计4000万元，投入C公司母基金证券账户，C将母基金再下投至盘方A实际控制的子基金。通过合同约定警戒线、平仓线并对账户内的资金进行风控，安排业务员对存在风险的账户要求补充保证金或赎回子基金。C从中赚取息差。

---C亦或C公司应统一称谓

争议焦点

1、新证券法修订前场外配资经营行为是否可以认定构成非法经营罪？

2、FOF基金场外配资是否属于非法从事融资融券的证券业务，构成非法经营罪？

一、FOF基金场外配资的概念

FOF基金（Fund of Funds）是专门投资于其他投资基金的基金，是通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产。依法设立的FOF基金是一种承担市场风险的金融工具。

FOF基金模式场外配资是指，私募基金公司通过发行私募基金产品对外募集资金（资方）并招揽盘方，与盘方约定配资合同，按不同的杠杆比例，以FOF基金形式将配资资金连同保证金转入私募基金公司母基金证券账户，由母基金再下投至盘方实际控制或盘方指定的子基金，私募公司通过设置“警戒线”“平仓线”并对基金账户内的资金安全进行风控，收取息差、交易佣金或手续费，对存在风险的账户进行预警或者强制平仓。

二、控方认定利用FOF基金场外配资构成非法经营罪的观点

（一）新证券法修订前场外配资经营行为可认定构成非法经营罪

修订前证券法（从2006年1月1日至2020年3月1日）第142条规定，证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。属于需要专门审批的特殊证券业务，未经专门审批的其他单位和个人均无资格经营证券融资融券业务。第205条规定，证券公司违反规定为客户买卖证券提供融资融券的，没收违法所得，暂停或者撤销相关业务许可，并处以非法融资融券等值以下的罚款。修订前证券法虽没有明确？（前文不是有规定……应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准 么？是表述问题还是？）将融资融券业务直接列入经国务院证券监督管理机构批准，证券公司可以经营的业务中，但142条、205条已经明确融资融券与证券投资咨询等已列明的业务性质一样，同样需要取得业务许可证，且属于证券公司许可业务。2015年7月证监会发布的《证券公司融资融券业务管理办法》（以下简称《管理办法》）第9条进一步明确该项业务系证券公司需经许可业务，要求证券公司取得经营证券业务许可证后，方可开展融资融券业务。该《管理办法》虽系部门规章，但其系对融资融券业务性质的进一步补充规定，系监管部门对贯彻修订前证券法具体实施的补充。

2020年3月1日起《证券法》实施后（下称“新证券法”），证券融资融券业务被国家规定纳入国家特许经营的金融业务。新证券法规定，具有经营证券业务许可证的证券公司可以经营证券融资融券业务，将证券融资融券业务从专项审批的证券业务确定为证券公司的一般持证业务。从修订之前证券法到新证券法，证券融资融券业务均属于需要国家有关部门批准才可以经营的业务，任何单位或个人未经国家有关部门批准从事具有融资特征的场外配资经营行为属于非法经营证券业务。

故而，证券法修订前从事场外配资业务的行为，可认定为未经国家有关主管部门批准非法经营证券业务，构成非法经营罪。

（二）FOF基金场外配资系非法从事融资融券的证券业务，构成非法经营罪

1、行为人C通过FOF基金场外配资，并不承担市场风险。基础案例中私募公司实际控制人C表面上利用其控制的私募公司发行私募基金产品向资方B募集资金后，下投至盘方A实际控制的子基金，从形式上符合FOF的投资模式。但C从盘方A处收取保证金，从资方B处获取配资资金，后将配资资金提供给盘方A用于证券交易，从中获取固定息差，并不承担投资风险，本质上属于以FOF基金的形式提供场外配资的行为。

2、私募公司C向盘方A出借资金，收取担保物并进行风控。C事先向盘方A收取保证金，而后以FOF模式向盘方A配资，通过设定警戒线和平仓线，若账户内资产市值低于警戒线甚至低于平仓线，则要求盘方A补充保证金或赎回子基金，符合证券融资业务具有向客户出借资金供其买入证券，并收取担保物的特征。

3、利用FOF基金场外配资提高了证券市场风险性。一方面，盘方A利用其控制的子基金交易的股票不属于融资交易标的，脱离了证券交易的日常监管；另一方面，盘方A对于配资的使用并无自主决定权，一旦账户内资产市值低于警戒线或平仓线，盘方A无力补充保证金时，账户将被强制平仓或要求其主动赎回，不当加大证券市场的风险，利用FOF基金场外配资行为对证券市场的交易安全具有一定危害性。

三、辩护人针对利用FOF基金场外配资案件的辩护要点

（一）新证券法修订前场外配资经营行为不构成非法经营罪

首先，新证券法实施前，司法实践中未对场外配资作为非法经营证券融资融券业务进行刑事处罚，且在新证券法125条没有明确规定的前提下，要求被告人认识到场外配资具有刑事违法性不具有期待可能性。

其次，2014《证券法》第205条规定的是针对证券公司违反规定的行政处罚规定，而非其他主体。

最后，《证券公司融资融券业务管理办法》属于部门规章，国务院组成部门的“部门规章”不属于刑法意义上的“国家规定”。而且2011年4月8日最高法《关于准确理解和适用刑法中“国家规定”的有关问题的通知》（法发[2011]155号），为准确把握刑法有关条文规定的“违反国家规定”的认定标准，现就有关问题通知如下：二、各级人民法院在刑事审判工作中，对有关案件所涉及的“违反国家规定”的认定，要依照相关法律、行政法规及司法解释的规定准确把握。对于规定不明确的，要按照本通知的要求审慎认定。对于违反地方性法规、部门规章的行为，不得认定为“违反国家规定”。对被告人的行为是否“违反国家规定”存在争议的，应当作为法律适用问题，逐级向最高法请示。辩护人可请求审理法院向最高人民法院请示，是否认定为“违反国家规定”。 

（二）审查子基金是否由盘方A实际控制

利用FOF基金场外配资的典型特征之一是盘方A实际控制子基金证券账户进行股票交易。一方面，辩护人需关注母基金是否完全投向盘方A指定的子基金，另一方面，辩护人需关注母基金下投的子基金能否被证明由盘方A实际控制。母基金下投至子基金进行基金的量化交易，使得基金财产区别于投资者个人财产，投资者对基金财产不享有控制权，并不会扰乱证券交易市场，该部分属于正常的基金投资，不应当被认定为非法经营罪。

（三）私募公司是否对子基金账户具有资金控制或强制平仓权

私募公司的资金控制权或强制平仓权是场外配资非法经营行为的核心组成部分，辩护人应当审查私募公司应对配资资金及配资账户是否具有绝对控制权。因为控方认定C行为构成非法经营证券融资融券业务的重要原因之一是，私募公司收取盘方A保证金并对其子基金账户进行风控，若盘方A控制的子基金投资标的被强制赎回，从而导致证券市场风险提高。若私募公司风控员或业务员仅在账户内资产市值低于警戒线或平仓线时，要求盘方A补充保证金或主动赎回，无权直接对子基金账户进行强制平仓，则不符合场外配资的核心定义。

四、场外配资的变种案例

（一）案例一——两融绕标

盘方A提供1000万元保证金，资方B提供1000万元资金，C按照1:1:2杠杆比例通过两融绕标模式为盘方A提供配资，配资金额共计4000万元。具体为，资方B出借其个人证券账户，盘方A将保证金打入资方B的银行账户后，资方B结合自有资金将2000万元银证转账至B证券账户，资方B将账号密码告知C，C通过两融绕标（1:1）形成总资产4000万元的资方B证券账户交付盘方A使用。证券公司两融利息约为5%，盘方A与C约定资金使用利息为9%，盘方A每月向C支付利息。

问题：私募公司C利用资方B证券账户两融绕标形成的2000万元资金，出借给盘方A使用并赚取息差的行为，是否为场外配资构成非法经营罪？

两融绕标是投资者利用融资融券交易，刻意规避融资融券标的证券范围、融资用途限制的行为。司法实践中，关于两融绕标套取资金出借的行为存在较大争议。

首先，需要厘清两融绕标本身是否违反“国家规定”。部分观点认为，《证券公司融资融券业务管理办法》（下称“管理办法”）第十八条[1]明确规定，融资融券交易标的，不得超出证券交易所规定的范围。两融绕标行为本身存在严重的风险与合规隐患。《管理办法》尽管是中国证券监督管理委员会发布的部门规章，但是对《证券法》中融资融券相关条文作出解释参考，与《证券法》相关法律规定并不相抵触，加之目前司法针对非法经营罪从严处理的导向，两融绕标行为本身可以认定违反“国家规定”。但作为辩方，我们认为国务院有关部委制定并以该部委的名义发布文件，没有经过国务院批准并以国务院名义发布的，则不属于“国家规定”。且两融绕标行为在中国证券业协会2024年12月31日发布《证券业务示范实践第5号-融资融券客户交易行为管理》之前，并无明确的国家规定或行业规范对绕标套现进行交易管理。司法实践中亦未对两融绕标行为进行刑事或行政处罚。

其次，我们认为私募公司C通过两融绕标套现后将资金出借给盘方A使用不能认定为场外配资非法经营行为。对禁止场外配资保护的法益而言，禁止场外配资不仅为了维护证券市场的稳定性，而且保证配资资金的安全性，对两融资金进行监管，保障资金来源的合法性，预防行为人利用场外配资进行洗钱等其他犯罪。私募公司通过两融绕标套现，两融是在证券监管下进行，资金来源于证券公司，不属于场外。后续盘方A即使买卖非标的产品，资金的使用依旧可被证券公司监管，追溯资金来源。

但控方认为，一方面，尽管资方B证券账户通过两融绕标形成2000万元资产，是通过场内，但是对于账户使用者盘方A而言，资金依旧来源于场外；另一方面，证券公司针对标的证券与非标的证券的监管力度不同，利用两融资金购买非标的证券，规避证券监管，是扩大风险交易的行为。私募公司C收取盘方A利息，对证券账户进行风控，符合出借个人账户模式场外配资。

（二）案例二——无限FOF

盘方A提供1000万元保证金投入资方B母基金，资方B提供2000万元母基金（1：1），投入C管理的子基金，子基金再下投至盘方A控制的子基金。盘方A每月向C支付利息。

问题：通过无限FOF模式配资，私募公司C赚取息差，是否构成非法经营？

本案与传统FOF基金场外配资的区别在于可无限次进行FOF嵌套，重点应当查明：第一，最后一层嵌套的子基金，是否由盘方A实际控制；第二，层层下投的子基金是由哪一方实际控制。若层层下投的子基金均由私募公司C或盘方A实际控制，则本质上与传统的FOF基金场外配资模式类似，可能构成非法经营罪。若层层下投的子基金部分由私募公司C或盘方A实际控制，即在无限次嵌套FOF过程中，存在部分或某一子基金不受私募公司C或盘方A实际控制，该子基金完全由其他私募基金公司决定下投的子基金，以及下投子基金的组合方式，应当属于基金的正常量化交易，即使最终由于其他因素下投至盘方A实际控制的子基金，亦不构成非法经营罪。 

（三）案例三——交付母基金

盘方A提供1000万元保证金，资方B提供1000万元资金，均投入C私募公司的母基金，后C将上述基金的交易端交付盘方A使用。盘方A每月向C支付利息。

问题：C是否构成非法经营？

本案与传统FOF基金场外配资区别在于，传统FOF基金场外配资是由私募公司C控制母基金下投至子基金，母基金下投至子基金的金额由私募公司C控制。有的情况下私募公司C为控制风险，会预留一部分配资款在母基金中，并不会完全将母基金中资金下投至盘方A控制的子基金。基于此，我们认为非法经营数额认定应当以母基金实际下投至子基金的数额作为计算基数，扣除保证金数额。因为母基金中留存的资金盘方A无法支配（基金财产区别于个人控制财产），该部分资金不会进入股票市场，不会破坏稳定、有序的证券市场秩序。但本案中，私募公司C将母基金交易端交付盘方A使用，相当于盘方A实际控制了母基金的投资方向，母基金既可直接投资股票又可投资盘方A控制的子基金，与出借个人账户模式场外配资和传统FOF基金场外配资模式类似。在非法经营数额认定时，应当以母基金内资产数额作为计算基数，扣除保证金数额。

[1] 《证券公司融资融券业务管理办法》第十八条 证券公司向客户融资，只能使用融资专用资金账户内的资金；向客户融券，只能使用融券专用证券账户内的证券。

客户融资买入、融券卖出的证券，不得超出证券交易所规定的范围。

客户在融券期间卖出其持有的、与所融入证券相同的证券的，应当符合证券交易所的规定，不得以违反规定卖出该证券的方式操纵市场。