证监会《资管业务规定》的修订，对私募股权投资业务影响的几点关注

2023-03-15

1443

2023年1月12日，证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（“《资管办法》”）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（“《资管规定》”）（合称“《资管业务规定》”）进行了修订，并公开征求意见。本文拟就《资管业务规定》新修订的涉及私募股权投资业务的部分核心条款进行简要分析，以供业内人士进一步探讨。

问题一：《资管业务规定》的适用主体及范围？

根据《资管办法》第二条的规定以及第八十三条的规定，规范的主体是（1）证券期货经营机构及（2）证券期货经营机构设立特定目的公司或者合伙企业从事私募资产管理业务的。证券期货经营机构具体为（1）证券公司、基金管理公司、期货公司；（2）证券公司、基金管理公司、期货公司依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。

从规范的主体来看，实践中，可能会对私募基金管理人是否属于基金管理公司存在一定的混淆，上述规定的“基金管理公司”一般指的公募证券投资基金管理公司，因此，就中国证券投资基金协会取得管理人资格的私募基金管理人而言，其不属于前述“基金管理公司”，因此，《资管业务规定》不适用于私募基金管理人；另一方面，结合监管部门的监管背景及《资管业务规定》上下实质条款来看，前述证券公司、基金管理公司依法设立从事私募资产管理业务的子公司，应包括其从事特定资产管理业务的子公司以及其从事私募基金管理业务的子公司。

问题二：《资管业务规定》本次修订，有哪些变化？

1. 变化1：双“25”限制有调整

《资管规定》未修订前，对证券期货经营机构投资组合与募集资金能力有更高的要求，即一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%（双“25%”限制）。按照之前双“25”的限制，具体而言，一个集合资管管理计划进行资产组合投资，每投资一个资产投资比例不超过其自身净值25%，即原则上一个集合资产管理计划募集的资金，需要至少投资于4个不同资产，并且每个单一资产的投资比例不能超过25%，与此同时，还有个25%比例按照一个集合资产管理计划及其关联方投资的资产合并计算。目前，证监会对《资管规定》的本次修订，就（1）以收购公司为目的设立的资产管理计划及（2）专门投资于未上市企业股权的资产管理计划，上述两类资产管理计划不再受“同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%的限制”，这对资产管理计划与私募股权基金或私募股权并购基金而言，提供了宽松的合作空间。

2. 变化2：放宽自有资金参与比例

本次证监会对《资管规定》修订后，证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与其自身或其子公司管理的单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该资产管理计划总份额的20%，变更调整为50%。在实践中，经常会看到券商系FOF作为LP投资私募基金，本次《资管规定》修订后，笔者理解，券商系FOF基金的资金能力会越来越强，因此，私募基金管理人就资金募集层面除关注高净值个人、政府引导基金、上市公司及保险资金的资金之外，券商系FOF基金值得关注。

3. 变化3：可以设立SPV进行股权投资

本次《资管规定》修订后，新增SPV投资，具体而言，（1）投资方向上：投资未上市企业股权的资产管理计划；（2）投资标的上：SPV仅能投资未上市企业股权；（3）SPV仅能搭一层；（4）SPV层面不承担资金募集功能、不收取管理费及业绩报酬；（5）SPV相关事项应及时履行报告义务。若未来搭建的SPV是合伙企业的形式，笔者建议届时SPV搭建应避开私募基金属性的三个要素：1) 非公开募集资金，(2) 以投资活动为目的，(3) 由基金管理人管理。若同时满足前述三个要素的合伙企业将会被认定为私募基金，届时应当进行私募基金备案，这与监管部门对SPV定位存在矛盾。

4. 变化4：封闭式资产管理计划设置扩募条件

根据《资管细则》适用相关问题解答（三）的相关规定，封闭资产管理计划扩募要求是：“运作已满一年并且业绩良好、未出现违约风险的封闭式私募集合资产管理计划，在全体投资者一致同意的情形下，就可以扩大募集规模……有限合伙企业形式设立的私募股权投资基金参照前述要求执行”。本次《资管规定》修订后，就封闭资产管理计划扩募设置了五项条件，相比于《资管细则》适用相关问题解答（三）更为细化。就私募股权资管计划而言, 本次《资管规定》修订后放宽了扩募的标准,符合条件的集合、单一资管计划都可进行扩募; 不再要求资管计划成立满一年; 不再要求资管计划每次开放扩募的时间间隔不少于一年。

为了便于进一步查阅，笔者将涉及私募股权投资业务的部分核心条款摘录整理如下：

《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令第151号）	《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第 203 号修订）
第六条资产管理计划财产的债务由资产管理计划财产本身承担，投资者以其出资为限对资产管理计划财产的债务承担责任。但资产管理合同依照《证券投资基金法》另有约定的，从其约定。	第六条资产管理计划财产为信托财产，其债务由资产管理计划财产本身承担，投资者以其出资为限对资产管理计划财产的债务承担责任。但资产管理合同依照《证券投资基金法》另有约定的，从其约定。[FJY1]
/	第十条支持符合条件的证券公司设立子公司从事私募资产管理业务，加强风险隔离。专门从事资产管理业务的证券公司除外。遵守审慎经营原则，并符合中国证监会规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司等从事投资于未上市企业股权的私募资产管理业务。
《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2018〕31号）	《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2023 〕2 号修订)
第五条资产管理计划的初始募集规模不得低于1000万元。集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过60天，专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过12个月。封闭式单一资产管理计划的投资者可以分期缴付委托资金，但应当在资产管理合同中事先明确约定分期缴付资金的数额、期限，且首期缴付资金不得少于1000万元，全部资金缴付期限自资产管理计划成立之日起不得超过3年。	第五条资产管理计划的初始募集规模不得低于1000万元。集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过 60天，专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过12个月。封闭式单一资产管理计划的投资者可以分期缴付参与资金，但应当在资产管理合同中事先约定分期缴付资金的有关安排，并明确相应的违约责任。单个投资者首期缴付金额不得低于合格投资者参与单个资产管理计划的最低投资金额，所有投资者首期缴付金额合计不得少于 1000 万元。全部资金缴付期限自资产管理计划成立之日起不得超过3年。
/	第六条专门投资于未上市企业股权的封闭式资产管理计划，符合以下条件的，可以扩大募集规模：( 一 )资产管理计划已成立且运作规范，证券期货经营机构、托管人未违反法律、行政法规、中国证监会规定和资产管理合同的约定；( 二 ) 扩大募集时处于合同约定的投资期内；( 三 ) 扩大募集的资金规模、频率符合证券投资基金业协会相关要求；( 四 )按照资产管理合同约定的方式事先取得全体投资者和托管人的同意；( 五 ) 不存在未按规定进行合理估值、通过扩大募集规模向新参与投资者转移风险、亏损或者输送利益的情形；( 六 ) 中国证监会规定的其他条件。封闭式资产管理计划扩大募集规模的，证券期货经营机构应当依法履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。
第九条证券期货经营机构自有资金参与集合资产管理计划的持有期限不得少于6个月。参与、退出时，应当提前5个工作日告知投资者和托管人。证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20％。证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50％。因集合资产管理计划规模变动等客观因素导致前述比例被动超标的，证券期货经营机构应当依照中国证监会规定及资产管理合同的约定及时调整达标。为应对集合资产管理计划巨额赎回以解决流动性风险，或者中国证监会认可的其他情形，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与及其后续退出集合资产管理计划可不受本条第一款、第二款规定的限制，但应当及时告知投资者和托管人，并向中国证监会相关派出机构报告。	第十条证券期货经营机构自有资金参与、退出集合资产管理计划的，应当提前5个工作日告知全体投资者和托管人，并取得其同意；证券期货经营机构自有资金参与集合资产管理计划的，持有期限不得少于6个月。证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20％。证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与其自身或其子公司管理的单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该资产管理计划总份额的 50%。中国证监会对证券期货经营机构自有资金投资比例另有规定的，从其规定。因集合资产管理计划规模变动等客观因素导致前述比例被动超标的，证券期货经营机构应当依照中国证监会规定及资产管理合同的约定及时调整达标。为应对集合资产管理计划巨额赎回以解决流动性风险，或者中国证监会认可的其他情形，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与及其后续退出集合资产管理计划可不受本条第一款、第二款规定的限制，但应当及时告知投资者和托管人，并向中国证监会相关派出机构报告。
第十五条一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25％；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25％。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算。全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资产管理计划，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划等中国证监会认可的其他集合资产管理计划，不受前款规定限制。同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划及公开募集证券投资基金（以下简称公募基金）合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30％。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划、公募基金，以及中国证监会认定的其他投资组合可不受前述比例限制。	第十五条一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25%。除以收购公司为目的设立的资产管理计划、专门投资于未上市企业股权的资产管理计划外，同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种除外。全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000 万元的封闭式集合资产管理计划，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划等中国证监会认可的其他集合资产管理计划，不受前款规定的投资比例限制。同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划及公开募集证券投资基金( 以下简称公募基金) 合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的 30%。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划、公募基金，以及中国证监会认定的其他投资组合可不受前述比例限制。
/	第十七条证券公司从事私募资产管理业务投资于未上市企业股权的，应当符合中国证监会规定的条件，并通过设立专门的私募投资基金管理子公司等进行。
/	第十九条资产管理计划参与证券逆回购交易的，证券期货经营机构应当加强流动性风险和交易对手风险的管理。资产管理计划应当合理分散逆回购交易的到期日、交易对手及回购证券的集中度。证券期货经营机构应当按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查，对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整。证券期货经营机构应当建立健全证券逆回购交易质押品管理制度，根据质押品资质审慎确定质押率水平，持续监测质押品的风险状况与价值变动，质押品按公允价值计算应当足额。[FJY2]
/	第二十二条专门投资于未上市企业股权的资产管理划可以通过特殊目的载体间接投资于未上市企业股权。特殊目的载体应当为直接投资于作为底层资产的未上市企业股权的公司或者合伙企业，不得承担资金募集功能，不得收取管理费及业绩报酬。特殊目的载体发生设立、变更及注销等事项的，证券期货经营机构应当在15个工作日内报告中国证监会相关派出机构。
/	第二十九条资产管理计划投资于同一发行人及其关联方发行的债券的比例超过其净资产50%的，该资产管理计划的总资产不得超过其净资产的120% 。资产管理计划投资于国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种不受前述规定限制。

打印中伦文德文章 Print article

《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令第151号）	《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第 203 号修订）
第六条资产管理计划财产的债务由资产管理计划财产本身承担，投资者以其出资为限对资产管理计划财产的债务承担责任。但资产管理合同依照《证券投资基金法》另有约定的，从其约定。	第六条资产管理计划财产为信托财产，其债务由资产管理计划财产本身承担，投资者以其出资为限对资产管理计划财产的债务承担责任。但资产管理合同依照《证券投资基金法》另有约定的，从其约定。[FJY1]
/	第十条支持符合条件的证券公司设立子公司从事私募资产管理业务，加强风险隔离。专门从事资产管理业务的证券公司除外。遵守审慎经营原则，并符合中国证监会规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司等从事投资于未上市企业股权的私募资产管理业务。
《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2018〕31号）	《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2023 〕2 号修订)
第五条资产管理计划的初始募集规模不得低于1000万元。集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过60天，专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过12个月。封闭式单一资产管理计划的投资者可以分期缴付委托资金，但应当在资产管理合同中事先明确约定分期缴付资金的数额、期限，且首期缴付资金不得少于1000万元，全部资金缴付期限自资产管理计划成立之日起不得超过3年。	第五条资产管理计划的初始募集规模不得低于1000万元。集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过 60天，专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过12个月。封闭式单一资产管理计划的投资者可以分期缴付参与资金，但应当在资产管理合同中事先约定分期缴付资金的有关安排，并明确相应的违约责任。单个投资者首期缴付金额不得低于合格投资者参与单个资产管理计划的最低投资金额，所有投资者首期缴付金额合计不得少于 1000 万元。全部资金缴付期限自资产管理计划成立之日起不得超过3年。
/	第六条专门投资于未上市企业股权的封闭式资产管理计划，符合以下条件的，可以扩大募集规模：( 一 )资产管理计划已成立且运作规范，证券期货经营机构、托管人未违反法律、行政法规、中国证监会规定和资产管理合同的约定；( 二 ) 扩大募集时处于合同约定的投资期内；( 三 ) 扩大募集的资金规模、频率符合证券投资基金业协会相关要求；( 四 )按照资产管理合同约定的方式事先取得全体投资者和托管人的同意；( 五 ) 不存在未按规定进行合理估值、通过扩大募集规模向新参与投资者转移风险、亏损或者输送利益的情形；( 六 ) 中国证监会规定的其他条件。封闭式资产管理计划扩大募集规模的，证券期货经营机构应当依法履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。
第九条证券期货经营机构自有资金参与集合资产管理计划的持有期限不得少于6个月。参与、退出时，应当提前5个工作日告知投资者和托管人。证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20％。证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50％。因集合资产管理计划规模变动等客观因素导致前述比例被动超标的，证券期货经营机构应当依照中国证监会规定及资产管理合同的约定及时调整达标。为应对集合资产管理计划巨额赎回以解决流动性风险，或者中国证监会认可的其他情形，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与及其后续退出集合资产管理计划可不受本条第一款、第二款规定的限制，但应当及时告知投资者和托管人，并向中国证监会相关派出机构报告。	第十条证券期货经营机构自有资金参与、退出集合资产管理计划的，应当提前5个工作日告知全体投资者和托管人，并取得其同意；证券期货经营机构自有资金参与集合资产管理计划的，持有期限不得少于6个月。证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20％。证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与其自身或其子公司管理的单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该资产管理计划总份额的 50%。中国证监会对证券期货经营机构自有资金投资比例另有规定的，从其规定。因集合资产管理计划规模变动等客观因素导致前述比例被动超标的，证券期货经营机构应当依照中国证监会规定及资产管理合同的约定及时调整达标。为应对集合资产管理计划巨额赎回以解决流动性风险，或者中国证监会认可的其他情形，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与及其后续退出集合资产管理计划可不受本条第一款、第二款规定的限制，但应当及时告知投资者和托管人，并向中国证监会相关派出机构报告。
第十五条一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25％；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25％。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算。全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资产管理计划，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划等中国证监会认可的其他集合资产管理计划，不受前款规定限制。同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划及公开募集证券投资基金（以下简称公募基金）合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30％。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划、公募基金，以及中国证监会认定的其他投资组合可不受前述比例限制。	第十五条一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25%。除以收购公司为目的设立的资产管理计划、专门投资于未上市企业股权的资产管理计划外，同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种除外。全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000 万元的封闭式集合资产管理计划，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划等中国证监会认可的其他集合资产管理计划，不受前款规定的投资比例限制。同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划及公开募集证券投资基金( 以下简称公募基金) 合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的 30%。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划、公募基金，以及中国证监会认定的其他投资组合可不受前述比例限制。
/	第十七条证券公司从事私募资产管理业务投资于未上市企业股权的，应当符合中国证监会规定的条件，并通过设立专门的私募投资基金管理子公司等进行。
/	第十九条资产管理计划参与证券逆回购交易的，证券期货经营机构应当加强流动性风险和交易对手风险的管理。资产管理计划应当合理分散逆回购交易的到期日、交易对手及回购证券的集中度。证券期货经营机构应当按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查，对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整。证券期货经营机构应当建立健全证券逆回购交易质押品管理制度，根据质押品资质审慎确定质押率水平，持续监测质押品的风险状况与价值变动，质押品按公允价值计算应当足额。[FJY2]
/	第二十二条专门投资于未上市企业股权的资产管理划可以通过特殊目的载体间接投资于未上市企业股权。特殊目的载体应当为直接投资于作为底层资产的未上市企业股权的公司或者合伙企业，不得承担资金募集功能，不得收取管理费及业绩报酬。特殊目的载体发生设立、变更及注销等事项的，证券期货经营机构应当在15个工作日内报告中国证监会相关派出机构。
/	第二十九条资产管理计划投资于同一发行人及其关联方发行的债券的比例超过其净资产50%的，该资产管理计划的总资产不得超过其净资产的120% 。资产管理计划投资于国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种不受前述规定限制。