摘要：2025年6月，证监会公布《期货市场程序化交易管理规定（试行）》，为期货市场程序化交更加明确的制度安排。高频交易作为特殊的程序化交易，应用往往伴随着强烈的负外部性，具有监管的必要性。然而，在现行期货市场法律法规框架下，期货市场高频交易监管面临着理论和实践的两大困境。一方面，高频交易对金融效率、金融公平、金融安全产生的影响难以衡量，也让人们对技术中立原则产生了质疑；另一方面，由于法律法规的碎片化与滞后性、差异化监管的缺失、监管理念和手段的落后，也导致对高频交易的监管收效甚微。因此，本文梳理了美国、欧盟、澳大利亚等国的监管经验，从价值、实体、程序三个层面提出高频交易监管的法治化边界，即兼顾金融公平、金融效率、金融安全三大机制，构建“体系立法+协同治理+差异规制”的监管框架，利用科技赋能实现监管并重。
关键词：高频交易；程序化交易；金融科技；穿透式监管
一、问题的提出
随着数字技术与金融市场的耦合效应凸显，金融科技近年来得以迅猛发展。一方面，金融科技的应用拓宽了金融市场的广度和深度，推动了效率的提升、业态的创新；另一方面，金融科技也带来了新的风险防范要求，为传统金融监管模式提出巨大挑战。2022年4月20日通过的《期货和衍生品法》明文规定了“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，应当符合国务院期货监督管理机构的规定，并向期货交易场所报告，不得影响期货交易场所系统安全或者正常交易秩序。”[1]这不仅是对金融科技冲击下传统金融监管模式的回应，也与2019年修订的《证券法》中程序化交易报告制度遥相呼应[2]。为进一步深化落实《期货和衍生品法》相关规定，证监会于2025年6月13日公布《期货市场程序化交易管理规定（试行）》（以下简称《程序化交易新规》）[3]，并于2025年10月9日起施行。这意味着我国围绕期货市场中的程序化交易行为正在逐步建立起一系列的配套监管安排，同时也表明我国金融领域风险监管的重心，将逐渐放在包括程序化交易在内的金融科技上。[4]
程序化交易报告制度，是指从事程序化交易的交易者依照监管规定，以一定的频率向交易所、监管机构等其他主体报告其程序化交易的具体状况的制度。[5]作为传统期货交易行为与程序化交易结合的衍生物，高频交易备受关注。高频交易一方面在瞬息万变的市场中给交易主体带来了更高的流动性和获利机会，另一方面亦可能成为操纵期货市场的帮凶。如何平衡好金融科技的风险与机遇，在法治的轨道内发挥高频交易实现利润最大化的优势，不仅有助于实现期货市场治理体系与治理能力的现代化，更是金融法理论不断迭代更新的应有之义。
鉴于此，本文将依循以下思路展开：首先，对高频交易这一关键概念进行界定，并探讨其本身的合理性及监管的必要性。其次，聚焦《期货和衍生品法》第二十一条和《程序化交易新规》的相关规范，归纳当前我国对高频交易监管的困境及法律冲突。再次，从比较法的视角，通过对比欧盟、美国、澳大利亚等国法规，借鉴吸收国际先进经验。最后，将域外经验本土化，寻找国内国际契合点，为高频交易的监管划出合理边界。
二、高频交易概念界定与合理性分析
当前，无论是理论界，还是实务界，都尚未形成有关高频交易较为明确的定义。域外监管实践中，也常发生高频交易与自动化交易、程序化交易、量化交易、算法交易等术语混淆使用的情况。[6]因此，界定出高频交易及其相邻概念，分析其存在和被监管的合理性，是划定监管边界的必要前提。
（一）高频交易与相邻概念辨析
简而言之，高频交易（High-Frequency Trading）是一种利用高速和高频率进行自动化证券交易策略或方法，与此相对的是低频交易（Low Frequency Trading）。在高频交易的世界里，几微秒便足以改变一次交易的输赢。[7]对于高频交易者来说，他们不会长时间持有股票，一旦买入，会立即卖出，有时一天之内同一只股票会买卖成千上万次。[8]高频交易者会在当天收盘前全部平仓，既节约了交易成本，也规避了风险。[9]不同于传统的交易技术，高频交易以高速运行的计算机和低延迟的通信网络为基础，借助复杂的计算机程序和算法短时间内执行数量巨大的交易[10]，在交易速度、数据处理能力方面具有显著优势。
高频交易以程序化交易的技术为主体，辅之以算法交易为决策和执行提供参考。程序化交易（Program Trading）是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在证券期货交易所进行交易的行为[11]，算法交易（Algorithmic Trading）是指使用电脑算法进行自动交易决策、发送订单并管理定单的交易技术[12]，量化交易则是基于数学模型、统计分析和计算机程序来只当投资策略和做出交易决策的交易方式。为了成功实现高频交易，必须借助算法和程序，找出价格被低估或者高估的证券和期货，进而实现交易指令的最优化。[13]
因此，高频交易必然是程序化和运用算法的，因为人类无法达到这种速度和频率，必须依靠复杂的程序在超低延迟环境下自动运行；通常是量化的，高频交易策略严重依赖复杂的数学模型、统计学和实时数据处理来分析市场微观结构。反过来，并非所有程序化交易、算法交易、量化交易都属于高频交易。
（二）高频交易判断标准
考虑到高频交易本就是新生事物，加之结合了前沿的电子计算机技术和传统的交易策略，故很难被定义。因此，各国普遍通过特征加以描述，进而界定某一交易行为是否属于高频交易。[14]根据美国商品期货委员会（CFTC）发布的《程序化交易监管规定》（Regulation Automated Trading），其中对高频交易的特征描述为：（1）使用高速复杂的计算机程序生成、发送和执行订单；（2）主机托管服务和单独的数据源，以最大限度地减少网络和延迟；（3）建立和清算头寸的短时间框架；（4）大量订单在提交后不久被取消；（5）在一天结束时保持平仓。[15]欧盟《金融工具市场指令》（MiFID II）则列举了高频算法交易的三方面典型特征：（1）使用协同定位、临近托管或告诉直接电子访问中的至少一个旨在最小化网络和其他类型延迟的基础设施；（2）由系统确定订单的启动、生成、路由或执行，无须人为干预单笔交易或订单；（3）订单的生成、报价或取消具备高信息率。[16]
我国借鉴了欧美对高频交易认定的先进经验，在程序化交易的基础上规定了高频交易的特征，即“短时间内报单、撤单的笔数、频率较高”“日内报单、撤单的笔数较高”“中国证监会认定的其他特征”，同时赋予了期货交易所指定高频交易的具体标准。[17]相较于欧美，我国《程序化交易新规》并未采取多重标准的方法，而是遵循传统的“任一特征+兜底”的模式。
（三）高频交易监管的合宪性审视
一方面，对于高频交易的监管可能侵犯公民的基本权利。我国《宪法》明确规定公民享有财产权[18]，从主体角度来看，根据我国《宪法》第13条的规定，财产权的主体是公民，同时依其性质，财产权还可以适用于法人。从事项角度来看，宪法财产权需要立法上的具体化，包括立法规定的归属于权利人的所有具有经济价值的权利。具体来说，宪法上的财产权既包括私法权利，也包括以自己的付出为基础的公法权利，前者包括所有权、继承权以及其他保护经济利益的私法权利，后者包括受教育权、进行经济活动的行政许可、社会保障权利等。[19]货币作为市场经济的重要构成要素，是金融行为的起点，也是金融财产的最终来源，[20]本质是固定充当交易媒介的通用财产。[21]故高频交易者利用现有货币从事期货交易，追求利润的最大化，属于我国宪法财产权的保护范围。
另一方面，证监会和期货交易所对高频交易的监管亦具有合法性与合理性。作为宪法保护的公民基本权利，财产权确保公民能够按照自己的意志支配自己的财产，排除公权力的侵害。但是，财产权同样具备社会属性，需要基于公共利益的需要予以必要的限制，相应的财产权限制理论也已被各国宪法所接受。[22]期货市场本身是一个高风险、高传染性的市场，关乎不特定多数人的利益，而高频交易恰恰能在短时间内给其他交易者带来行情变化的错觉，进而影响其本身的投资判断，造成期货市场的动荡。因此，证监会从维护金融稳定的角度出发，规定并授权期货交易所制定具体的高频交易标准和申报制度，既符合法律，也合乎法理。但值得注意的是，无论是证监会还是期货交易所，在制定高频交易监管规范时，还应当符合比例原则。
综上所述，高频交易作为程序化交易的一个子集，虽然是交易者追求利润最大化、提升社会总体效率的有效工具，但关乎社会公共利益，需要加以必要的监管和规范。
三、新规下高频交易监管的双重困境
（一）理论层面的争议
1. 金融法三大价值的均衡
法学是一门价值的科学，金融法的核心价值就是实现金融效率、金融安全、金融公平三者的均衡[23]，从而保证金融市场能够平稳运行的同时实现资源的优化配置。
从金融效率来看，作为期货市场数字化转型的集中体现，高频交易极大地降低了投资者的交易成本，提高了市场的流动性、增进了市场效率。[24]此前，交易商需要花费几分钟或几小时来等待买家或卖家接受订单，而高频交易技术的广泛应用，大大缩短了交易的时间，也能确保市场拥有更加稳定的定价。然而，高频交易的出现也为期货市场带来了一场不必要的新型军备竞赛。[25]为了获得更强的竞争优势，高频交易者通常需要付出巨大的成本，且一旦部分交易者加入这场“军备竞赛”，其他潜在交易者就必须被迫参与，否则就有被市场淘汰的危机。这为无意参与竞争的交易者强加了大量的逆向选择成本，造成社会资源的内耗，不利于市场整体效率的提升。
此外，高频交易也事关金融公平。部分学者认为，尽管以误导投资者为明确目的的幌骗交易具有欺骗性，但这并不意味着高频交易本身是不公平的。[26]换言之，这种形式上的不平等可以被社会接受，因为有效市场的竞争会为提供商品或服务的经营者带来巨大激励，有利于社会整体效率的提高。而另一部分学者主张，竞争技术的差异性会加剧市场的信息不对称，高频交易就是通过限制他人从信息中获利的能力，冲击了公平竞争的基础。[27]正如2010年在美国“闪电崩盘”（Flash Crash）事件中，高频交易者的突然撤出致使市场流动性剧烈下降，引发随后市场的报价大多来自个人投资者以极端价格设置的限价单，使得市场订单的成交价格大幅偏离了基本合理估值。[28]
2. 技术中性原则的反思
技术中性原则，通常指技术因其自身的客观性而在价值判断层面具有中立性，没有主观故意的技术实施者不对技术的负面效果承担责任。[29]具体到金融科技，高频交易是交易活动电子化、技术化的结果，在本质上并非价值判断问题，自动交易程序只是用来克服人类有限理性缺陷的一种工具。[30]换言之，根据技术中性原则，因为计算机系统本质上是一种工具，故利用其从事套利活动客观上具有不可归责性。
然而，尽管技术本身是客观的、中性的，但技术实际应用中却无时无刻不受人为因素的影响。同任何技术一样，高频交易的应用既可以提升资本市场的效率、完善交易机制，也很有可能被别有用心之人用来损害交易公平、侵害他人利益、破坏市场秩序。[31]因此，监管者很难仅仅针对技术本身做出价值判断，但对于技术的应用方式、目的、结果等要素可以建立一套完善的标准体系。换言之，技术中性原则可以用于弥合金融科技带来的技术与法律之间鸿沟，但不能成为忽视技术风险、拒绝监管的借口。[32]
（二）实践层面的混乱
1. 法律法规的碎片化与滞后性
高频交易是程序化交易的一种表现形式，但有关程序化交易的监管规则数量繁多，且较为散乱地分布在各个规范性文件和交易规则中，难以构建起一套统一的、行之有效的规范体系。在我国现行法律法规中，虽然在《期货和衍生品法》《程序化交易新规》中对于程序化交易均有所提及，但并未专门针对高频交易作出特别性规定，更多的还是参照程序化交易具体适用。此外，《程序化交易新规》也未定义“高频”的客观标准，仅仅通过“较高”一词进行模糊化处理。这种量化基准的缺乏导致监管机关自由裁量权过大，在实践中给违法违规行为留下监管空白，也容易产生权力寻租。这种“大法缓慢，小法泛滥”的立法格局，一方面由于立法供给不够及时有效，导致期货市场缺乏法律、行政法规等上位法加以规范，另一方面由于部分规范性文件和交易规则的立改废过于频繁，破坏了法的稳定性。
无独有偶，除了立法层面，执法层面也出现了“信息孤岛”和“数据壁垒”的现象。[33]实践中，交易所和行业协会同时要求会员报告程序化交易，但由于缺乏上位法的统一规划，交易所和行业协会没有共享的数据库，导致信息收集与利用处于割裂的状态。这种各树一帜的报告制度，不利于发挥数据在程序化交易全过程监管中的独特价值，造成监管资源的浪费。
2. 差异化监管的缺失
程序化交易作为一个非常宽泛的概念，监管的对象函摄了所有运用计算机程序执行自动交易的行为。[34]高频交易虽然隶属于程序化交易，但由于其特殊性，如利用基础设施的优势来降低延迟、通过大量小单指令累计获利，监管者应当采取与一般程序化交易不同的监管逻辑。美国、欧盟等大多期货市场比较发达的国家和地区，都以立法方式为高频交易和其他程序化交易做出了区分，针对二者可能造成的市场风险，制定了不同的准入门槛、透明度要求和处罚措施。反观我国现行立法，“一刀切式”的监督看似降低了管理成本，但实际上市场主体却被迫遵守更多的隐形规则，抬高了守法成本。
3. 监管理念和手段的落后
技术驱动的金融创新降低了交易成本、提升了交易效率，但从监管侧来看，现有的监管手段和监管工具滞后于金融科技自身的发展，导致其在面对新兴事物时颇感乏力。[35]不同于传统的金融风险，新型风险通过金融科技的加持，变得更加复杂隐蔽，既有的监管理念和手段必须与时俱进。[36]以操纵市场为例，行为人在滥用高频交易操纵市场时，通常不以成交为目的，故意制造虚假交易价格或成交量，给市场中其他投资者传递出错误信号。[37]此时，如果监管机构能够证明该行为符合《期货和衍生品法》所列举的十种情形[38]，就有能力通过法律加以规制。然而，金融科技的运用，使得监管者难以通过清晰、合理的标准划清合法行为与非法行为的界限，这也成为当前各国面临的普遍难题。[39]
四、国际经验镜鉴
（一）美国：以数据整合与市场结构优化为核心的监管体系
作为全球期货市场的发源地和定价中心，美国期货市场的监管组织如下图所示，设有证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）两个一级监管部门，在它们之下，行业自律组织和交易所分工协作，共同完成下一层级的监管。
图：美国证券期货市场监管组织结构[40]
此前，美国监管机构确立了综合审计跟踪系统（Consolidated Audit Trail, CAT），以应对新兴电子交易平台进行的股票交易。该系统要求所有交易所、自律组织及市场参与主体以标准化格式向中央存储库提交交易数据，涵盖订单生成、修改、取消及成交全流程，以实现订单的合并监控与分析。[41]同时，监管机构还为高频交易者配置专属识别代码（Large Trader Identification Number, LTID）[42]，并要求经纪商于次日向SEC报送交易记录，以便对是否存在市场操纵等违规行为展开分析与调查。[43]为保障市场的公平性，监管机构还对部分高频交易行为予以限制，如明令禁止使用闪电指令、保障主机代管服务的公平性。[44]通过这些措施，保障市场的透明度和公平性，防范和减少高频交易可能带来的风险。
针对高频交易的速度优势，美国采取了“技术中立+风险防控”原则，一方面允许交易所提供机柜托管等低延迟服务，但要求服务公平性，禁止歧视性定价；另一方面通过《全国市场系统规则》（Regulation National Market System），禁止“不合理的歧视性数据传输”，要求市场数据需事先向综合报价系统发布，再传输至专用数据源，避免高频交易者通过信息优势套利。[45]
此外，美国对做市型高频交易者施加持续性报价义务，要求其在市场波动期间维持流动性供给，并通过“流动性回扣”（Liquidity Rebate）机制，如交易所对提供流动性的订单支付回扣，激励合规做市。[46]同时，建立错单取消机制与熔断制度[47]，当价格波动超过阈值时，触发集合竞价模式而非完全暂停交易，既防范系统性风险，由减少对价格发现的干扰。
（二）欧盟：以立法统一与行为规范为导向的监管实践
欧盟对证券期货市场程序化交易的监管分为宏观、中观、微观三个层次。其中，宏观由政府机构监管，中观为行业自律，微观是交易所一线监管。[48]根据欧盟《MiFID II》规定，高频交易需履行额外登记义务，登记与所有实体从事的高频交易及其特定记录。[49]
与美国相似，欧盟《MiFID II》第17条确立了高频交易者的积极做市义务，防止高频交易者在市场下行时，突然退出市场，造成流动性压力。[50]高频交易商若以做市为主要策略，需在交易日特定时段维持双向报价，且报价价差与规模需具有竞争力，否则将被限制交易权限。[51]同时，欧盟《金融工具市场法规》（Markets in Financial Instruments Regulation, MiFIR）第13条规定，市场数据应该“在合理商业基础上向公众提供，并确保非歧视性地获取信息”，通过向所有参与者开放市场数据，减少信息不对称。
（三）澳大利亚：以智能分析系统为工具的监管探索
2013年澳大利亚证券投资委员会（ASIC）推广了程序化交易市场智能分析系统（MAI），对证券市场的程序化交易进行了分类，对不同交易场所的交易活动进行分层监管。为了解决证券期货市场高频交易中普遍存在的信息过量、市场噪音、操纵市场等问题，ASIC在MAI系统中增添了三条建议。首先，小短订单要求。少于500美元的小额订单，提交至交易平台的500毫秒内禁止被人为取消或修改。其次，订单交易比要求。规定市场参与者要重视订单交易比对程序化系统交易市场的影响，并予以解决。最后，对操纵市场的规定。要求监管者在订单或金融产品价格出现问题时，通过订单大小、提交频率、被修改和取消的频率等情况进行综合判断。
MAI作为一种实时的交易验证决策引擎，能够对证券期货市场的程序化交易自动检测，并在交易节点自动向监管机构报告数据。同时，MAI能够整合多个金融交易平台，打破“信息孤岛”的困境，且除了遵照澳大利亚本国的监管制度外，还借鉴了欧盟MiFID和美国《多德-弗兰克法案》的规则。
五、高频交易监管的法治化边界
法不同于法律，也不同于实证法，其本质是实证价值、功利价值、道义价值的最佳边际均衡点。如果将当代社会全部法学要素进行排列，应该包括目标、原则、主体、客体、行为、责任和程序七项内容，前两者是价值性规定，后五者则可以分为实体性和程序性规范。[52]因此，明确高频交易的监管边界，亦可以从价值、实体、程序三个维度展开。
（一）价值层面：兼顾金融公平、金融效率、金融安全三大机制
作为期货市场的专门性立法，《期货和衍生品法》应当发挥其统一上位法的功能。在行政法规、部门规章等规范性文件的制定和实施过程中，均应当符合《期货和衍生品法》“维护市场秩序和社会公共利益”“促进期货市场和衍生品市场服务国民经济”“防范化解金融风险”的立法目标。[53]相比之下，《程序化交易新规》的宗旨只提到了“维护期货交易秩序和市场公平”[54]，即仅仅体现了金融公平。这就更需要监管者在执法过程中适当关注效率和安全[55]，否则极易导致“以公平之名，行不公平之实”的情形发生。
具体而言，就是要把握好高频交易与监管的尺度。当新兴技术面世时，既不能完全放任自流，亦不能“一刀切”式地限制或禁止，而是应当秉持矛盾的特殊性，针对不同问题采取不同的对策。同时，高频交易本身只是一种工具，并不必然违法违规，二者的核心区别在于行为人主观上是否以成交为目的。为此，证监会等监管部门需要强化对高频交易的风险识别能力和判断能力，确保监管规则的制定和实施在公平、合理的边界内，进而在公平的红线内，发挥高频交易提升交易效率、稳定期货市场的功能。申言之，监管部门可以采取三步走策略：首先，判断该行为是否构成高频交易；其次，通过演绎推理的方法确定监管依据是否具有法定性、明确性；最后，进行“二分式”执法，即如果有明文规定，则在执法过程中更加注重效率和安全，如果没有明文规定，则必须把公平放在首位。
（二）实体层面：构建“体系立法+协同治理+差异规制”的监管框架
1. 构建多层次的监管体系
当前监管碎片化问题源于立法层级模糊与核心概念缺失，亟需构建“法律—行政法规—部门规章—自律规则”的立体化规范体系。
一方面，提升立法层级，填补监管真空。在《期货和衍生品法》第二十一条授权的基础上，由国务院制定《期货市场程序化交易管理条例》，将高频交易作为独立监管对象予以明确。该条例应确定高频交易的法定定义及量化标准，如单位时间订单或撤单阈值、持仓时间上限、日终平仓要求等，切勿出现“较高”等导致容易自由裁量权滥用的模糊表述。另一方面，完善自律规则，消除标准冲突。根据《期货和衍生品法》《期货市场程序化交易管理条例》《期货市场程序化管理规定》逐渐细化的高频交易的定义和标准，为高频交易者施加如算法报备、指令审核、增收取消订单的费用等特殊的义务，确保高频交易始终在法治轨道内运行。
2. 构建监管主体协同治理框架
高频交易的监管涉及事前、事中、事后多个环节和不同监管主体，需要构建“监管机构—交易所—行业协会”的协同治理体系，明确各自职能分工。我国金融市场长期实行“一行三会”的分业监管体系，并以机构监管划分监管权限，很难全面覆盖和应对金融科技风险。[56]国务院机构改革后，我国金融监管正式步入“一行一局一会”时代，有利于开展统一有序、组织高效的系统性监管。此外，《金融稳定法（草案二次审议稿）》亦明确提出以市场化、法治化的原则协同高效化解和处置金融风险。[57]而在当下的监管实践中，行政机关处于期货市场治理的主导地位，存在“行政万能主义”的倾向。为摆脱这一路径依赖，需推行“多中心、多主体、多层次”合作机制。[58]
表：高频交易协同共治体系[59]
协同治理主体 | 控制规则 | 制裁手段 | |
第一类治理 | 证监会 | 法律法规 | 行政处罚 |
第二类治理 | 交易所 | 交易规则 | 自律管理 |
行业协会 | 行业规范 | ||
第三类治理 | 高频交易者 | 个人伦理 | 自我约束 |
社会大众 | 公序良俗 | 社会约束 | |
首先，要建立证监会、期货交易所、期货业协会的监管信息共享机制，强化行政监管与行业自律的衔接。由于高频交易行为隐蔽性强、参与账户数量多、多种行为混合，需大量收集交易数据分析和研判。故只有实现监管机构和自律组织的信息共享，才能有效整合数据信息，减少资源浪费，提升监管效能。其次，明确自律组织的监管职责，厘清其监管边界。我国《期货和衍生品法》对于程序化交易只规定了行为人有向期货交易所报告的义务，并未授权交易所从事对高频交易的其他监管措施。对于行业协会，则要求其及时查处会员的违法违规行为，并向证监会报告。再次，强化期货公司和合规意识，主动向监管主体和自律组织报告其高频交易及其相关材料，在法治轨道内发挥高频交易的技术优势。最后，建立健全社会监督机制。我国《期货和衍生品法》确立了检举人制度[60]，但在实践中还应当进一步完善举报程序，提高举报奖励，对举报人予以更加全面的保护，激励社会公众主动参与社会监督，倒逼市场参与者自我约束。
3. 构建“双维度认定+弹性豁免”的差异化监管模型
第一，“策略目的+订单速率”双维度认定模型的法定化。
金融活动本身就是能力博弈的活动，而高频交易者一大特质就是强大的金融能力。[61]但是，“状态”不是金融法的客体[62]，金融能力的优势并不构成加强监管的充分必要条件，还应当考虑高频交易者所采用的特定策略。[63]通常，高频交易的策略包括三类，分别是“做市（market-making）”、“套利（arbitrage）”与“趋势交易（directional trading）”。[64]其中，做市策略不仅降低了高频交易者的库存风险，而且为市场提供了更多的流动性，故一般不将其作为监管的对象。普通的套利策略一般认为有助于提升市场价格发现的效率，受到争议也较少。[65]在美国和欧盟还存在一种常见的跨市场套利策略，即延迟套利[66]，但由于高频交易者对受损机构投资者并不负有先前义务，因而也难以将其认定为违法行为。不同于前两者“市场中性”的特征，趋势交易的核心就是对价格走势的预判。纯粹的趋势交易，如订单预测，也像延迟套利一样引发很大争议；而对于高频交易者执行趋势交易策略过程中，蓄意制造价格动向的行为（如幌骗、动量引爆、塞单等），因其危害性较大，被《期货和衍生品法》《证券法》《刑法》按照操纵市场行为予以禁止。[67]因此，应当对操纵市场的趋势交易策略采用本身违法原则，绝对实施监管；对其他行为则采用合理原则，配合订单速率决定是否进行监管。
为识别监管对象，证监会应授权期货交易所，一方面要求交易者“策略目的”主观要件客观化，另一方面对“订单速率”的客观量化。具体而言，期货交易所要求交易者在报告程序化交易时，强制声明其主要策略类型，同时可以通过持仓时间、订单簿行为模式、盈利模式等方式加以验证。此外，交易所根据市场发展阶段、品种特性及系统承载能力，动态发布具体的速率阈值。若同时满足双维度，则触发高频交易的监管义务，如更严格的报告要求、风控参数等；若未同时满足，则按照程序化交易的一般规则予以监管即可。通过双维度模型，既可以有效避免误伤低频程序化交易，也可以减少对自由竞争的市场机制的破坏，提升监管的精准度。
第二，做市商弹性豁免制度的法律构建。
《程序化交易新规》明确规定：“做市商以程序化交易方式从事做市业务的，由期货交易所按照本规定的原则另行规定。”[68]换言之，做市商具有特殊的法律地位，无需履行其他程序化交易商的义务。这是因为做市商负有向市场持续提供买卖报价服务的积极义务，这种服务能够维持市场流动性供给，减少短期供需失衡。实证研究也标明，这种积极义务确实提升了市场质量。[69]鉴于此，可以对做市型高频交易者设计一定条件的豁免制度。这种豁免制度并非特权，而是对其承担公共义务的补偿。
积极做市义务的核心，在于做市商以自有资金缓解期货供需的暂时性失衡，因此可以要求做市型高频交易者同时满足以下条件的，可以申请弹性豁免。首先，持续、有效地履行双边报价义务，是做市商的核心义务。具体而言，做市商为尽量避免市场压力而突发的流动性缺口，应当在在交易日内保持一定时段的市场活跃。其次，在流动性贡献指标方面，应当达到交易设定的最低成交量或订单深度的要求。再次，做市商提供的报价应与交易所的最佳买入和卖出价相等或接近，以降低期货价格的波动性。[70]最后，做市商还应当无重大操纵、扰乱市场秩序等违规记录。
还应当说明的是，做市豁免制度并非终身制，而是应该由交易所以一定时间为限评估其义务履行情况。未达标者自动退出豁免名单；违规者立即撤销资格并加重处罚。通过弹性豁免，可以激励做市商在压力下维持市场稳定，避免出现美国“闪电崩盘”时的流动性真空。
（三）程序层面：利用科技赋能实现监管并重
健全高频交易监管，离不开穿透式监管理念的转变，即既要对高频交易事先穿透式监督，又要对期货市场交易实施有效管理。监督侧重于预防和制止违法违规行为，而管理则更侧重于通过市场本身的变革，营造健康的交易环境，构建公平高效的市场环境。[71]而在实践中，由于监管主体天生抱有“越严越好”“越早越好”的思想偏好，很容易形成过度监管[72]，这种过于追求对高频交易的“穿透”，则会降低市场交易的活跃度，不仅增加执法和守法成本，而且带来金融抑制效应。因此，高频交易的穿透式监管不仅要有价值指引和实体框架，更要在程序上实现从“重监轻管”到“监管并重”的思想转变。
一方面，监管机构要用好技术手段，避免对高频交易的穿透式监管流于形式。具体而言，监管机构可以通过建立市场信息收集与实时检测系统，确保交易对市场情况的快速分析和监控。[73]借助监管科技的功能，在尊重市场运行客观规律的同时，探索适合穿透式监管价值目标的良性互动机制，补齐穿透式监管的服务功能，实现高频交易监管由“重监轻管”到“监管并重”的转变。另一方面，监管机构要时时牢记干预上的比例原则、主体间的不同职责，明确监管介入的限度，防止监管行政的无限扩张。面对高频交易的新问题时，应当优先考虑交易结构的穿透，避免以算法透明、监管备案为名设定不合理的准入门槛和监管约束。
六、结语
2023年中央金融工作会议强调“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，并且提出“坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题”。随着科技、数据与金融的不断耦合，证券期货市场也出现了大量的新型交易模式，也为防控金融风险带来了新的挑战。高频交易作为时代的产物，既是人们行使财产权，追求美好生活的创新与尝试，也给他人和市场带来了不容忽视的负外部性，具有监管的必要性。面对理论和实践的双重困境，核心在于明确高频交易监管的法治化边界，而这一边界的本质就是金融公平、金融效率、金融安全的最佳边际均衡点。为此，既要在实体层面，以《期货和衍生品法》为根基，做到立法体系化、治理协同化、监管差异化，又要在程序层面，通过科技赋能实现监管并重。惟其如此，方能更好地发挥高频交易“发现价格、管理风险、配置资源”的正向功能，更有力地推动金融强国的建设。
注释：
参考文献
[1] 侯晨亮：《期货市场高频交易监管的双重困境及破解进路》，载《求是学刊》2024年第6期。
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