本文作者：罗建中、王培力
私募基金通过溢价方式投资项目时，一般会要求被投资的目标公司及/或其控股股东、实际控制人（简称“对赌义务人”）签署“对赌条款”。如果目标公司不能按约定条件上市，私募基金会要求对赌义务人依据“对赌条款”的约定承担回购股权等义务。新三板挂牌公司受挂牌监管规则的约束，融资过程中签署的“对赌条款”是否有效？笔者分别在杭州市和石家庄市承办了私募基金要求新三板挂牌公司对赌义务人回购股权的案件，现就该问题进行探讨。
一、案件背景
案件一：JX合伙系一家合伙型私募基金，于2018年8月与杭州某甲公司签署了《股份认购协议》，以500万元认购某甲公司新发行的426985股股票。同日，JX合伙与某甲公司及其控股股东金某签署《补充协议》，约定如2022年9月30日前，如某甲公司未能在深沪证券交易所、香港联交所、纳斯达克、纽交所上市（包括被上市公司并购），且JX合伙未能将其所持有的股份全部转让给第三方的情况下，JX合伙有权要求控股股东回购其认购的股份，控股股东应予以配合执行。2022年5月26日，某甲公司已无上市可能性，JX合伙向某甲公司控股股东发出《回购通知函》，控股股东金某未履约，JX合伙诉至法院，要求金某回购股票，并支付滞纳金。2024年6月，杭州余杭区人民法院出具判决，支持了JX合伙的诉讼请求。
案件二：麒麟公司系一家公司型私募基金，在2015年1月13日与目标公司某环保股份公司签署《增资扩股协议》，以2520万元的溢价认购已在新三板挂牌的某环保股份公司450万股股份。同日，麒麟公司与某环保股份公司控股股东宋某签署《补充协议》，控股股东承诺在2016年12月31日前实现在中国境内（中小板、创业板或主板）首发上市或公司出售，否则麒麟公司有权要求宋某回购其认购的股份，并约定股权回购计算公式。因某环保股份公司未能成功上市，2023年6月，麒麟公司诉至法院，要求宋某以5040万元回购麒麟公司持有450万股股份。2024年6月，法院出具判决，支持了麒麟公司的诉讼请求。
二、关于对赌协议的裁判思路
“对赌协议”是为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
“对赌协议”多见于投资方以溢价形式进行的投资行为中。通常存在三种“对赌”形式：
一是与被投公司即目标公司对赌；
二是与目标公司的控股股东（或实际控制人）对赌；
三是与目标公司、控股股东共同对赌。
而“对赌”的内容包括股权回购、业绩补偿等条款。
因“对赌协议”引发的纠纷，应该归哪类案由？不同法院有不同的处理，最常见的是股权转让纠纷和新增资本认购纠纷，有的法院归类于合同纠纷、请求公司收购股份纠纷等案由。2013年开始，“对赌协议”引发的纠纷在各地法院陆续出现。最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书系公认的对赌第一案（海富、世恒案），给对赌协议纠纷的审理指明方向：即投资方与公司股东的“对赌协议”有效，与目标公司的对赌协议无效。
最高人民法院于2019年11月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，在对赌协议的效力及履行问题上明确了裁判思路：第一，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他法律法规规定无效事由，认定“对赌协议”有效并支持实际履行。第二，对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效，应根据具体情况进行审查。如果是股权回购型对赌，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院要审查股权回购的强制性规定，在目标公司没有完成减资程序的情形下，法院应驳回投资方的诉讼请求。如果是业绩补偿型对赌，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，法院应根据“股东不得抽逃出资”和利润分配的强制性规定进行审查。如果目标公司没有利润或者有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应驳回或部分支持投资方的诉讼请求。
三、新三板监管对“对赌协议”的态度
投资方多数是以公司上市为对赌的条件，但公司一旦计划上市，在上市申报前会被要求对对赌协议进行清理。在IPO审核过程中，“对赌协议”一直是监管部门关注的重点，并要求“对赌协议”各方在目标公司上市之前对不符合要求的“对赌协议”进行清理。
2023年2月17日，证监会将原来的《首发业务若干问题解答》编制成《监管规则适用指引一一发行类第4号》进行发布，在该文件中对发行人的“对赌协议”相关事项做了明确要求：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：
一是发行人是否为对赌协议当事人；
二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；
三是对赌协议是否与市值挂钩；
四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
某些目标公司在融资时已经在全国中小企业股份转让系统（以下称“新三板”）挂牌，私募基金以定向增资的方式购买目标公司股份，在此情形下签署的“对赌协议”，效力是否受新三板监管的影响？
新三板没有禁止投资方与挂牌公司约定股权回购等特殊条款，但通过发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（以下简称《解答三》），明确了新三板关于业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款的监管要求，如新三板挂牌公司违反该类监管要求，则可能导致对赌协议无效。具体要求如下：
（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。
（二）认购协议不存在以下情形：1．挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。2．限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。3． 强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。4．挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。5．发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。6．不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。7．其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。
（三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。
四、法院审查要点
（一）“对赌条款”是否需经过挂牌公司董事会与股东大会通过
投资方对挂牌公司投资时，一般以定向增资认购股票的方式，投资方与挂牌公司签署《认购协议》（或《增资协议》），在主协议之外再以补充协议的形式签署“对赌条款”。法院在审查“对赌协议”是否经过董事会、股东大会的通过这一情形时，会根据挂牌公司是否作为“对赌协议”的签署方而导致审查意见有所不同。在上述案件一审理中，目标公司某甲公司以《补充协议》未经过董事会及股东大会通过而不生效的理由进行答辩。法院认为，《认购协议》已经经过董事会及股东大会通过，补充协议注明“经各方签字、盖章后与《认购协议》同时生效”，因此，补充协议的生效要件应以协议约定为准，故无需某甲公司董事会及股东大会批准并公告，已发生效力。在上述案件二的审理中，目标公司控股股东宋某亦以《补充协议》未经过董事会及股东大会通过而不生效的理由进行答辩。法院认为，目标公司某环保股份公司并非《补充协议》的签订方和义务承担方，所以宋某主张《补充协议》应适用“经公司董事会、股东大会批准后生效”的规定没有依据。
（二）投资方出具的“不存在业绩补偿等特殊条款”的承诺是否能涤除原来的“对赌条款”效力
在上述两个案例中，作为投资方的私募基金均出具过《投资者声明》或《承诺函》，明确承诺本次投资中不存在业绩对赌、股份回购等特殊投资条款。案件审理中，挂牌公司均主张投资方明确表示放弃股票回购条款，故认购股票回购条款应涤除。两个审理法院对挂牌公司该主张均持回避态度，在判决书中没有充分阐述。
因监管需要，目标公司为了通过新三板的挂牌审核，会要求投资方出具与目标公司、实际控制人之间不存在对赌条款的《承诺函》。显见，出具该类文件并非是投资方与目标公司及控股股东的真实意思表示，仅凭该《承诺函》无法起到涤除原对赌协议的后果。目标公司为融资，一方面同意投资方的对赌条件，另一方面为应对监管要求投资方出具相反意思的承诺，这种私底下的协议被称作是“抽屉协议”， 只要不侵犯国家利益、社会公共利益，应根据投资方和目标公司及控股股东的真实意思，认定“对赌条款”的效力。
（三）支持股权回购的诉请是否会侵犯其他股东的优先购买权
在上述案件二的审理中，对赌义务人宋某提出《补充协议》约定的回购条款侵害了其他股东的优先购买权。审理法院认为：“回购条款是否侵害了其他股东的优先购买权不是本案处理范围，并且宋某也无权替代其他股东进行主张”。笔者认为，《公司法》仅对有限责任公司股东的优先购买权作出相关规定，股份有限公司股东对外转让股权的，并没有优先购买的规定，这是基于股份公司的“资合性”区别于有限责任公司的“人合性”。新三板挂牌公司均为股份有限公司，不需要考虑其他股东优先购买权的问题。
五、结束语
笔者代理的上述两个案件，均取得胜诉判决。总体来说，法院对投资方与新三板挂牌公司控股股东、实际控制人之间签署的“对赌协议”的有效性，持认可态度。投资方另行出具的否认存在“对赌条款”的声明或承诺，无法起到涤除“对赌条款”的作用。从判决结果来看，法院均支持投资方的股权回购请求。
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