本文作者：陈耆贵
2022年1月22日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）确立了虚假陈述侵权民事赔偿案件的“重大性”规则，对这类案件的处理具有极为重要的作用。本文结合笔者办理此类案件的经验试对这个问题作一个简要分析。
一、“重大性”的法律意义
《虚假陈述司法解释》第十条第三款规定：“被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”可见，虚假陈述内容具有重大性是被告承担侵权赔偿责任的构成要件，无“重大性”无责任，“重大性”的重要法律意义不言而喻。
二、法律层面如何正确认识“重大性”
《虚假陈述司法解释》第十条第一款、第二款规定：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。”如果仅仅从第一款看，认定“重大性”好像存在三项标准，即条文中（一）、（二）、（三）所述的标准。但结合第二款就不难发现，所谓的三项标准其实归根结底只有一项标准，即第（三）项标准。第（一）、（二）项标准并不是终极标准，可谓是一个入门标准。原告如能证明虚假陈述的内容属于第（一）、（二）项规定的事项，“重大性”即获得初步认可，但允许被告反证。如果被告能证明虚假陈述未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，则推翻之前初步获得认可的“重大性”，而认定陈述内容不具重大性。而原告如果直接主张虚假陈述的内容属于第（三）规定的事项，则根据“谁主张谁举证”的诉讼原则，原告需承担这个证明责任。可见，无论根据第一款所列三项的哪一项来证明重大性，最终都回避不了证明是否“导致相关证券交易价格或者交易量明显变化”的问题，唯一的区别只在于循着不同的证明路径就有着不同的举证责任分配而已。
理解了以上内容，应该说就已经从法律层面正确地认识了“重大性”问题。但笔者发现，实践中还是有些判决没能正确认识“重大性”。比如有的判决只是认定了虚假陈述的内容属于第一款第（一）、（二）项的内容，就直接认定具有“重大性”，而对于被告的反证不予理睬；有的判决则抛开司法解释自行给“重大性”下了个定义，“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”（这个定义显然大大降低了“重大性”的认定标准，且将司法解释相对客观的标准变成了一个纯主观的标准）；还有的判决则以虚假陈述受到行政处罚为由直接认定“重大性”（如上所述，并不存在一个被行政处罚即构成“重大性”的标准）。笔者注意到，一些二审案件未能发现并指出一审的这些明显错误，未能如上所述将“重大性”的法律认识阐述清楚，甚是可惜。
三、事实层面如何证明“重大性”
就诉讼案件来说，法律层面认识清楚后，接下来要面对的就是事实层面如何证明的问题。“重大性”问题同样如此。要证明证券交易价格或交易量是否明显变化，存在两个关键问题，一是判断时点如何把握？二是“明显变化”如何把握？关于时点问题，《虚假陈述司法解释》第十条第二款第（三）项已经给指明了方向，着重看虚假陈述实施日、揭露日或者更正日前后的价量变化情况。对于何谓价量“明显变化”，《虚假陈述司法解释》则未作出更详细的解释，最高人民法院目前也没有以答复、请示、指导性案例等形式进一步提供统一的、客观的判断标准。这里我们就通过一些实际案例来感受下法院对以上问题的态度。
1、在诱多型虚假陈述情形下，股票价格未体现出诱多效果甚至与诱多效果相反，不认定具有重大性。详见上海金融法院（2021）沪74民初1895号民事判决，这是人民法院案例库中的案例。具体裁判理由如下：首先，安徽某某公司首次实施虚假陈述行为是在2016年3月1日，其在发布的《2015年年度报告》中未按规定披露关联交易事项。这一虚假陈述行为属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述。但隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。同时，年度报告的发布正处于证券停牌期间，更无法对股价造成直接影响。2016年4月15日复牌后，安徽某某公司股价并未明显上涨或维持不动，而是连续三个交易日跌停。这说明虚假陈述未体现出诱多的效果。安徽某某公司第二次虚假陈述行为系其在发布的《2016年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2016年度营业收入和利润。上述虚假陈述亦属于诱多型虚假陈述，特别是虚增营业收入和利润，通常会导致股价明显上涨。但安徽某某公司公布《2016年年度报告》后，公司股价连续8个交易日下跌。安徽某某公司的第三次虚假陈述行为系其在发布的《2017年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2017年度营业收入和利润以及未及时披露对外担保，虚假陈述类型同2016年，但安徽某某公司公布《2017年年度报告》后，公司股价连续13个交易日下跌。由此可见，安徽某某公司在上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的。其次，诱多型虚假陈述行为揭露后，股价通常受此影响会明显下跌。本案中，虽然揭露日当天安徽某某公司股价下跌2.31%，同期大盘上涨0.63％，但嗣后两日，安徽某某公司股价连续上涨，其中第一日上涨超过同期大盘。总体而言，揭露日以及后续两日，安徽某某公司股价并未出现高于大盘的明显下跌。在揭露日至基准日期间，安徽某某公司虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘。故而，安徽某某公司诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。纵观安徽某某公司从2016年3月1日至2018年10月11日期间的整体走势，安徽某某公司的股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化……整体而言，安徽某某公司提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。
2、股价走势与诱多效果相反，不认定具有重大性。详见新疆高院（2023）新民申157号民事裁定。具体裁判理由如下：根据原审法院查明的事实，本案中汇嘉时代公司及其全资子公司新疆汇嘉时代小额贷款有限公司与新疆汇嘉投资（集团）有限公司等关联方于2018年1月至2019年1月期间发生关联交易29，690万元的行为，已由中国证券监督管理委员会新疆监管局调查认定，并且新疆汇嘉时代小额贷款有限公司出借的关联交易款项均已收回并取得利润。而汇嘉时代公司的股价在上述认定的揭露日至基准日期间并未出现大幅下跌情形，反而整体呈上升趋势，这表明汇嘉时代公司的虚假陈述并未导致其公司股票交易价格或者交易量明显变化，故本院二审认定虚假陈述的内容不具有重大性并无不当。
3、更正日数日后股价连续下跌系其它利空消息所致，不认定具有重大性。详见新疆高院（2024）新民终45号民事判决。具体裁判理由如下：对于案涉证券虚假陈述的实施、揭露或者更正是否导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显变化的问题。吴某某主张案涉证券虚假陈述行为系隐瞒利空消息的“诱多型”虚假陈述。但案涉证券虚假陈述在2022年1月7日实施之后，并未引起新疆天某公司股票价格、成交量的明显变化；在案涉证券虚假陈述于2023年4月25日更正后，亦未引起新疆天某公司股票成交量的明显变化，并不符合“诱多型”虚假陈述的特征。吴某某主张新疆天某公司股票的价格在更正日后大幅下跌，造成了价格的明显变化。但新疆天某公司在2023年4月25日发布公告时，相关占用资金及利息已经全部归还；新疆天某公司的股票在亦在虚假陈述揭露后于2023年4月26日出现了上涨，应当认定当时证券市场对案涉证券虚假陈述更正的反应并不激烈。另外，新疆天某公司于2023年4月25日、4月27日连续发布了多个重大利空消息及上市公司经营风险公告。结合上述分析，2023年4月28日后新疆天某公司股票价格虽然存在连续下跌的情形，但在很大程度上应系新疆天某公司集中发布的重大利空消息、上市公司经营风险公告所导致，并非案涉证券虚假陈述行为所直接造成……综上所述，本院认定新疆天某公司在本案中所涉证券虚假陈述行为不具有重大性。
4、揭露日股价跌停，认定具有重大性。详见湖南高院(2023)湘民终162号民事判决。具体裁判理由如下：本案中，天润数娱公司所涉的虚假陈述内容属于证券法第八十条第二款规定的重大事件以及中国证监会《上市公司信息披露管理办法》中要求披露的重大事件，且在虚假陈述揭露日（2019年5月7日）当天天润数娱公司股价跌停，交易价格产生明显变化。故本案虚假陈述的内容具有重大性。
