作者：郑晓钧

一、前言

2024 年 9 月 24 日，中国证监会发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“《并购六条》”），并基于其精神发布《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》（下称“重组管理办法”）。同日，上海证券交易所、深圳证券交易所依照前述文件分别发布了《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》和《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》（下称“重组审核规则”），对于支持私募投资基金参与上市公司并购交易、新增简易审核程序、分期发行股份支付购买资产对价、支持跨界收购等内容作出了规定。

2024年6月19日证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下称“科八条”），更大力度支持并购重组是其一大亮点。上交所持续针对性开展并购重组政策宣贯，于2024年9月13日，编制并发布《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》《并购重组主要规则汇编》，进一步帮助上市公司和相关市场主体理解规则、把握最新监管导向。2024年10月10日，上交所再次举行了券商座谈会（下称“上交所座谈会”），现场宣讲了并购重组最新政策精神，并就进一步活跃并购重组市场、打通政策落地“最后一公里”听取意见建议。可见近期针对性市场关注的并购重组难点、堵点问题的法规、政策之密集，措施之多、力度之大，均为近年来少有。这些密集出台的法规、政策激发着并购重组市场的信心与活力。

2024年10月8日，百傲化学公告显示，全资子公司上海芯傲华科技有限公司拟以7亿增资苏州芯慧联半导体科技有限公司，增资后直接持有46.66%，合计控制公司54.6342%的表决权。成为并购新政后的首例并购重组案例。

本文仅就“并购六条”及下表法规重点解读（下称并购六条及其配套规则）。

二、《并购六条》及相关规则的解读

（一）助力新质生产力发展

（二）加大产业整合支持力度

（三）提升监管包容度

（四）提高支付灵活性和审核效率

（五）提升中介机构服务水平

（六）依法加强监管

三、新政以后资本市场并购重组的驱动因素浅析

自2023年8月27日发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》（下称“827新政”）后，IPO阶段性收紧以后，市场并未出现期待的上市公司并购重组潮，主要的影响原因在于，既往的监管要求不允许跨行业并购，且对收购的资产的审核较高，这抑制了潜在并购需求。此外，上市公司发行股份购买资产审核节奏慢，周期长，已经近似于IPO。

笔者认为，这一系列的并购重组政策宽松的鼓励下，那些具备研发优势、技术成果落地转化概率较高的科创类企业，其并购意愿可能会显著提高。例如可以基于长期发展考虑以低价收购早期企业，从产业链发展角度收购虽然现阶段亏损但是拥有技术优势或市场优势的企业，收购基于“行业蓝海战略”而不急于盈利致力于迅速占领市场或投入研发的公司等等。但需要注意的是，对于收购上下游标的资产并非一定要符合“硬科技”或“三创四新”的IPO板块定位，但是收购后要求巩固整体的硬科技和三创四新的属性的定位。此外，资本市场的并购重组还可能因以下因素而驱动：

1、IPO撤否企业主动或被动展开并购重组而驱动

在目前全球所有资本市场中，IPO与并购重组是投资方核心退出路径。以国内数据观察，IPO较多的年份对应的则是并购重组较少的年份，反之则亦然。2021年至今，A股IPO撤否的案例已经逾千家。“壳”资源的价值也在不断下降。在Pre-IPO投资人与公司所签订的投资协议中，多数会约定回购条款，并约定并购重组等替代性退出方式。因此，IPO遇阻后，基于投资人的退出要求，撤否企业的重组意愿会更具有主动性、急迫性。

本次上交所座谈会上表示，“要看撤否的问题，如因为业绩造假嫌疑，并购也不鼓励。如因为板块定位，并购不限制。同时此次借壳规则没有修订，触及借壳的还是要遵循借壳规则。”

2、公司基于产业链发展、中小上市公司市值管理及产业调整诉求而驱动

大型央国企在推动做大做强的目标下，会加速并购重组、整合资源，提升产业协同效应。对于业务发展遇到瓶颈且市值较小的上市公司而言，有实现新增增长点和市值管理的迫切要求，其可能由于产业链过于细分或竞争力不强等原因，会积极寻求对产业战略进行调整。同时由于其市值较小，其本身也可能成为被收购的重要标的资产。在并购标的选择时，那些未能顺利登陆资本市场的企业、小市值的上市公司、新三板企业均可能成为重大资产重组标的资产的主要来源。

3、地方政府产业招商而驱动。

地方政府产业招商驱动型重组是近年来的新趋势。多地政府依托产业经济发展，通过新建、投资等形式持有了多家上市公司。而原有传统行业上市公司若未能实现快速转型，持续经营能力将面临不确定性的挑战。在此背景下，地方政府多以所持有的上市公司为平台，通过重组的方式购买优质资产，实现对原传统行业上市公司注入活力。同时也可能带动本地区相关新兴产业的协同发展。未能实现登录资本市场的被撤否企业、小市值的上市公司、新三板企业、高增长的科技类非上市公司等都有可能成为地方政府寻找的并购标的。

2024年8月16日，司法部发布了《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（征求意见稿）》，其中第十条规定，地方各级人民政府不得以股票公开发行上市结果为条件，给予发行人或者中介机构奖励。地方政府给予发行人的上市奖励由来已久，新规提出要求奖励不得以结果挂钩。上述限制之下，部分地方政府的激励措施需要随之做出调整。笔者以为，并购新政之下，地方政府在调整上述激励机制时可以考虑设置针对并购重组的激励措施，而不应仅考核新增上市公司数量。如能引导同一省域内同一产业链上的小市值（50亿以下）上市公司之间的合并重组的，实质产生的经济拉动效应并不弱于首发上市。

四、小结

并购六条及配套规则，制定了支持私募投资基金参与上市公司并购交易、新增简易审核程序以提高效率、支持跨界收购对跨界并购做了完善。支持上市公司并购重组，是宏观环境变化，进入到存量经济时期的重要举措。当前的政策是改革的起步，条件成熟了应还会继续推出一系列支持性、创新性安排。

从最新的数据来看，今年下半年发布产业并购数量有明显提升，重组目的多为聚焦主业和以产业合作为目的的重大重组，行业分布上主要在高端装备、生物医药、新能源等行业为代表的先进制造产业。笔者以为，存量经济时代，对并购六条后并购重组交易在相对一个时间内会保持活跃，持乐观态度。活跃并购重组交易，并不是审核单一环节的事情，在当下的政策红利期、窗口期及日后相对较长的时间里，中介机构可以在所参与的投融资服务、日常监管、证券合规等服务方面大有可为，参与到贯彻注册制精神、落实注册制制度运行的各个环节中。

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