本文作者：贾泽

一、问题的提出

2022年1月21日生效的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(下称《虚假陈述司法解释》)明确了证券虚假陈述中的因果关系包括交易因果关系和损失因果关系。前者旨在确定虚假陈述行为和投资者交易决策权被侵害之间的因果认定，实质是确认虚假陈述侵权的成立。后者旨在确定投资者交易决策权被侵害和其交易损失之间的因果关系，实质是对损失赔偿范围的限制。¹换言之，在交易因果关系成立的前提下，损失因果关系是确定投资者所受损失大小的关键。如果投资者所受损失是由于虚假陈述行为以外的其他因素造成的，则应当根据其他因素原因力的大小，免除或减轻上市公司相应的赔偿责任。

随着今年国务院、证监会陆续发布打击上市公司财务造假的证券监管政策密集出台，证券监管机关“长牙带刺”，对上市公司、实控人、董事的证券虚假陈述行为“零容忍”，相当数量的上市公司将面临监管处罚、纪律处分，乃至最终退市。由此引发的证券虚假陈述责任纠纷的案件数量将进一步上升。这类纠纷中的一个争议焦点就是损失因果关系的抗辩，因此对于损失因果关系抗辩的认定，具有极大的实践意义。本文通过分析相关司法案例，明晰损失因果关系抗辩的认定标准及不同情形下的责任划分，以期为相关专业人员提供帮助和借鉴。

二、损失因果关系认定的原则

（一）损失因果关系的的内涵

我国《民法典》侵权责任归责原则中的因果关系在证券市场侵权领域体现为交易因果关系和损失因果关系。在证券虚假陈述侵权纠纷中，投资者损失的核定是一个难题问题，因为股票的市场价格决定因素很多，不仅包括股票的内在价值，还包括投资者的社会心理因素、国家的政策环境、庄家操控、市场资金和股票的供求状况等综合结果。因此投资者的真实损失需要剔除掉各种影响因素，如仅根据投资者在证券虚假陈述行为发生前后的财产差额来计算损失，将明显加重上市公司的责任。

事实上，一因多果和一果多因现象在证券交易领域大量存在，证券虚假陈述的发生与投资者最终损害结果之间存在的联系并不都是唯一的。很多情况下，行为人实施证券虚假陈述之后，都要经过一段时间才能被最终揭露。在此期间，难免会有诸多的因素介入并不同程度地影响股票的价格。这是损失因果关系抗辩的法理基础。²

（二）我国对损失因果关系抗辩的认定原则

《虚假陈述司法解释》第三十一条第二款规定，“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持”。根据该条可知，上市公司抗辩事由主要有4个，分别为他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场特定事件、上市公司内外部经营环境。如果上市公司可以证明投资者所购买的股票受到上述因素的影响导致股价下跌，则上市公司可对投资者的损失索赔提出减轻或免责的抗辩。

三、操纵市场对损失因果关系的影响

依据欺诈市场理论，一般而言，只要是证券市场上受操纵证券市场行为侵害的投资者，无论是个人或机构都可采用推定因果关系的做法。这种做法旨在保护不特定投资者的合法权益。如果上市公司可以证明操纵市场为他人行为，则上市公司可以全部免除赔偿责任，应由操纵股价责任人承担赔偿责任。

从司法实践案例来看，在王某某诉文峰大世界连锁发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案³中，江苏省高级人民法院认为，王云英主张其在购入文峰股份股票之后，因文峰股份存在虚假陈述行为，致使其存在投资损失。但从已经生效的刑事判决认定的事实可见，徐翔等人构成操纵证券市场罪，其与文峰股份当时的董事长徐长江合意牟取非法利益，恶意操纵证券交易价格，故意违背事实真相发布虚拟的利多信息，使投资人在股份处于相对高位时，持有积极投资心态并进行投资，而徐翔等人在拉升股份之后高位套现。故王云英的投资损失是因徐翔等人恶意操纵证券价格行为所导致。代持股权行为本身属于徐翔等人操纵市场的行为组成部分和手段之一，从本案而言，王云英仅依据文峰股份未批露代持股权事宜即要求文峰股份承担其投资损失，依据不足。

在定向增发投资者诉邵某、上海某机械股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷案⁴中，上海金融法院认为，原告是新三板市场定向增发投资者，其系以“面对面”签订《股票发行认购协议》的方式参与投资，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。具体在交易因果关系上，原告应举证证明其投资决定受到了操纵行为的影响。原告未提供证据证明阿波罗公司存在参与操纵证券市场的行为与意图，且尚无证据证明阿波罗公司实际控制人的个人行为等同于公司行为。被告阿波罗公司虽为定增投资的相对方，但其吸引、接洽机构投资者谈判并最终落实增资扩股等行为均出于真实意思，未有证据证明与操纵行为直接相关。有鉴于此，原告要求被告阿波罗公司与邵某承担共同侵权责任的诉请，缺乏事实和法律依据，法院不予采信。邵某应支付相应损失赔偿款。

四、证券系统性风险对损失因果关系的影响

根据证券市场理论，证券市场系统风险，是指引起整个证券市场或整个行业证券价格波动，使投资者蒙受损失的风险。这种风险具有客观性，并不受个别企业或交易行为所控制，亦无法通过分散投资予以避免。证券市场系统风险通常表现为某个领域、行业部门整体的变化，使证券价格产生较大波动。证券市场系统风险存在与否，可通过与案涉股票最具关联性的综合指数、行业指数、板块指数得到反映。

针对证券系统性风险问题，人民法院一般会委托相关机构（包括中证法律服务中心等）计算投资者受证券系统所产生的损失。计算的方式主要有两种，分别为指数对比法、多因子模型法。指数对比法，又称同步指数对比法。首先，要建立“3+X”组合参考指标体系。其中，“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数(统称“行业指数”)，这三类指数是必选指数。综合指数包括上证综指、深证综指、创业板综指，系争股票根据其上市板块选择一个相关的综合指数作为参考指标。行业指数采用市场上相对权威、应用较广的申万指数。“X”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，属于可选指数。由于概念指数带有明显的阶段性特征，如果考察期间系争股票不涉及热点概念，则不选“X”指数。其具体计算方法是将每个投资者持股期间的综合指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。多因子模型法，多因子模型法是上海高金、价值在线使用的量化系统风险的计算方法，用于模拟因系统风险导致的日收益率，系“收益率曲线同步对比法”的一部分。

从司法实践案例来看，在罗某、杨某鹏等证券虚假陈述责任纠纷民事二审案件⁵中，人民法院认为，受国内外金融政策、房地产行业政策等因素的影响，股市大盘综合指数下跌14.08%，涉案股票所属行业板块指数下跌21.77%，涉案股票的股价下跌77.08%。上市公司股票价格的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，从而认定上市公司股票受到系统性风险的影响。同时综合上市公司自身经营风险因素、投资者投资风险因素等非系统性风险以及上市公司实施的虚假陈述行为加以考量，认定上市公司就投资者所受损失承担30.2%的赔偿责任。

在许某鑫等诉甲上市公司证券虚假陈述责任纠纷案⁶中，上海市高级人民法院认为，从《损失核定意见书》可见，其采用了多因子模型法，该模型及其计算公式极为专业和复杂；从公式设定的影响因子来看，它包括规模、beta、充电桩、ST等十一项因素，设计人员还给出了选择每一因素的具体理由，充分说明模型设计者对证券市场、金融学、经济学有较为深刻、专业的认知；从该模型的数据来看，计算需要采集、录入投资者交易普天股票的数据和大量参照系股票的历史交易数据，这些数据的抓取和录入都需要极专业的会计学知识和计算编程技术。一审法院采纳《损失核定意见书》前，审查了上海交通大学中国金融研究院和五名核定人员基本情况和专业经历，听取了双方意见和核定人补充说明。核定人员已详细说明该因素已纳入价值、盈利和ST因子予以考虑，额外添加暂停上市提示公告因子，会导致重复扣除。《损失核定意见书》已是目前所能采用的最科学、经济、高效的方式，其已经达到民事诉讼程序所要求的高度盖然性标准，一审法院按该意见书确定投资者损失，合情合理，故上诉人该部分上诉理由，本院不予采纳。

值得注意的是，法院仍可依法行使自由裁量权。法院在调解或裁判时，可以根据案件具体情况，在专业机构核定意见的基础上调整确定最终的扣除比例。在胡建中、中兵红箭股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审案⁷中，最高人民法院认为，《损失核定意见书》计算的系统风险比例虽可以作为确定指数变化对投资人损失影响大小的一种参考，但并不能作为认定非虚假陈述因素对投资损失影响大小的唯一依据，对于非虚假陈述因素导致的投资损失，还应综合考量各种影响股价涨跌的因素进行判断。……故在《损失核定意见书》中仅计算了差额损失受指数影响的比例，对于股价下跌是否就是虚假陈述行为所导致的未作判断，对非系统风险等其他因素影响比例也未计算和扣除，《损失核定意见书》的结果仅供参考，人民法院在调解或裁判时，可以根据案件具体情况依法行使自由裁量权，调整确定最终的扣除比例。

五、特定事件过度反应对损失因果关系的影响

特定事件过度反应指的是，由于市场不理性以及其他各种因素叠加，导致行为人编造的虚假利好消息或者隐瞒的重大利空消息被市场放大，股票价值跌破真实价值。常见的特定事件主要是退市。

从司法实践案例来看，在招商证券股份有限公司与李某川、周某东证券虚假陈述责任纠纷案件⁸中，一审上海金融法院认为，中安科股票受到退市风险警示(*ST)的影响，中安科股票在此期间虽处于停牌期，但复牌后，股价出现连续跌停，投资者因此而遭受的损失部分，也应认定与虚假陈述行为不具有因果关系。

值得注意的是，在判断退市因素对投资者损失影响大小时要考虑三点因素。一是退市风险警示的发生与虚假陈述的实施日是否存在时间上的关系；二是退市风险警示与虚假陈述原因力上的相关性；三是退市风险警示与虚假陈述是否可以分割。如果退市风险警示与虚假陈述实施日相近，退市风险警示与虚假陈述原因力上的相同，且退市风险警示与虚假陈述的影响存在不可分割性，则该退市影响因素应当予以减轻或免除。

六、上市公司内外部经营环境对损失因果关系的影响

上市公司内外部经营环境因素通常是指，虚假陈述和证券市场风险因素以外的，仅对单一证券的收益产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如公司的经营业绩不稳定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。这些因公司的生产资源、市场因素、经营管理、财务状况等形成的公司风险，都是影响投资者损失的重要因素。有学者指出，新司法解释关于“上市公司内外部经营环境”的规定从文义解释层面显然可以包含两方面:一方面是公司外部客观环境的影响，另一方面是包括公司自身经营能力在内的内部环境因素。⁹

从司法实践案例来看，在广东超华科技公司、梁某某证券虚假陈述责任纠纷再审案件中¹⁰，针对被告提出的“案涉虚假陈述行为实施日至被揭露期间超华公司发布的一系列业绩下滑、合作失败、收购终止、控股股东减持公告等证据，用以证明超华公司自身经营不良因素影响了股价下跌，周某某等人损失与案涉虚假陈述违法行为没有因果关系”。最高人民法院认为，“影响证券投资者投资以及股价的因素非常复杂，超华公司、梁某某提交的证据不能否定案涉虚假陈述违法行为与黄嘉俊等人之间损失的因果关系，亦未能证明其所主张的非系统风险因素对超华公司股价下跌产生的有效影响以及导致的具体损失数额等，该申请理由缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。”

另外，在刘跃武与上海飞乐音响股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷民事二审案件中¹¹，人民法院结合上市公司具体经营风险因素对案涉股票股价的影响，在上市公司无法证明投资者所受损失系因虚假陈述行为以外的 “其他因素”所致的情况下，难以支持上市公司损失因果关系阻却之抗辩。

不过，如果上市公司有充分的证据证明投资者的损失受到了上市公司内外部环境因素的影响，人民法院会依法剔除因此给投资者造成的相应损失。例如颜丽、獐子岛集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中¹²，法院认为投资者买卖案涉股票所受损失不能完全归责于上市公司的虚假陈述行为，还受到渔业政策紧缩、环保监管趋严等宏观因素，以及獐子岛经营状况恶化、第二大股东减持公司股票、公司控股股东被大连市人民检察院提起公诉的利空公告等多种因素影响，最终酌定上市公司因虚假陈述而应向投资者赔偿的损失金额。

七、律师建议

不同于传统民商事纠纷，证券虚假陈述诉讼案件不仅涉及大量专业性极强的法律问题，而且涉及对证券市场运行和交易程序有全面而准确的认识。针对上市公司证券虚假陈述案件，需要高度重视梳理和分析损失因果关系的抗辩事由，以减轻上市公司自身的损害赔偿责任，有如下建议：

1.判断虚假陈述行为的类型

在证券虚假陈述责任纠纷案件中，上市公司应准确判断和识别虚假陈述行为的类型，区分诱多型证券虚假陈述和诱空型证券虚假陈述，并梳理相关监管处罚或纪律处分中的认定情形。

2.判断投资者的类型

机构投资者和中小投资者在投资策略，对虚假陈述的认知程度上有显著区别。在因同一虚假陈述行为引发的系列虚假陈述案件中，上市公司可以根据不同投资者的身份、交易行为和交易模式等，进行有针对性的抗辩。

3.合理选择抗辩事由

证券虚假陈述责任纠纷案件中，上市公司应当从“系统风险”和“非系统风险”两个角度提出“损失因果关系”的抗辩。同时，上市公司可以搜集与自身股票相关的利空信息，包括大盘的利空消息、行业的利空消息、所在地区的利空消息，以及个股的利空消息等，以此作为投资者损失剔除的考量因素。